Ist es an der Zeit, Wachstumsaktien zu verkaufen und Wertaktien zu kaufen?

Nach der langen Outperformance der Formers müssen Value-Aktien einen Aufschwung erleben. Richtig?

Diese Fragen beschäftigen unzählige Investoren. Auf die Gefahr hin, dass Samuel Beckett, der 1969 den Nobelpreis für Literatur erhielt, in sein Grab gerät, würde ich unsere derzeitige Situation als „Warten auf GODOT (Wachstum überfälliger Rückgang“) bezeichnen Zeit).“

Wachstum vs. Wertentwicklung: Januar 2009 – Juli 2018

Seit dem Ende der Finanzkrise haben Wachstumsaktien ihre Gegenstücke um 144% übertroffen. Aber vielleicht ist das aufgrund der selektiven und kurzfristigen Natur des Zeitrahmens irreführend.

Wenn wir den Messzeitraum beispielsweise auf das Platzen der Technologieblase im März 2000 zurückführen, ergibt sich eine andere Sicht auf die relative Wertentwicklung von Wert- und Wachstumsaktien.

Wachstum vs. Wertentwicklung: März 2000 – Juli 2018

Historische Renditetabellen wie die oben genannten sind zwar überzeugend, bieten jedoch nicht viel Einblick in die wahrscheinlichen zukünftigen Renditen von Wert- und Wachstumswerten. Stattdessen sollten wir uns besser ein Bewertungsdiagramm ansehen. Die folgende Grafik zeigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (P / E) von Wachstumsaktien und Value-Aktien unter Verwendung der Thomson Reuters Eikon-Datenbank, wobei die Daten bis Januar 2002 zurückreichen.

Forward P / E-Verhältnis von Wachstums- und Wertaktien

Was sagt uns diese Tabelle? Für den Anfang zeigt es, wie ungewöhnlich Anfang 2009 in Bezug auf die relative Bewertung war. Wachstumsaktien verkauften sich zu Bewertungen, die in etwa mit denen von Wertaktien vergleichbar waren. Dies war ziemlich ungewöhnlich, da Wachstumsaktien höhere erwartete Gewinn- und Umsatzwachstumsraten aufweisen.

In der Tat haben Wachstumsaktien seit 2009 ihrem Spitznamen alle Ehre gemacht und ein höheres Gewinnwachstum erzielt.

Gewinnwachstum seit der Finanzkrise, Januar 2009 – Juli 2018

Russell 1000 Wachstumsindex: 84%

Russell 1000 Value Index: 30%

Dies zeigt, dass ihre Outperformance seit Januar 2009 kein Zufall ist, sondern insbesondere auf zwei Faktoren zurückzuführen ist:

  • Niedrige Bewertung der Wachstumsaktien zu Beginn des Berichtszeitraums.
  • Ihr stärkeres Gewinnwachstum.

Es bleibt jedoch eine wichtige Frage: Ist die Größe der Bewertungslücke gerechtfertigt, da Wachstumsaktien mit einem KGV von 20,9 im Vergleich zu 14,4 für Wertaktien verkauft werden?

Um diese Frage zu beantworten, haben wir ein zweistufiges Dividendenrabattmodell erstellt, das auf der Prämisse basiert, dass es zwei Phasen im Leben eines Unternehmens gibt: Phase 1, in der das Unternehmen den größten Teil seiner Gewinne behält und diese verwendet, um eine überdurchschnittliche Wachstumsrate zu erzielen ;; und Phase 2, in der das Unternehmen einen größeren Teil seines Gewinns als Dividende ausschüttet und seine Eigenkapitalrendite zu seinen Eigenkapitalkosten konvergiert, was zu einer langsameren Wachstumsrate führt.

Was ist der Zweck dieser Bewertungsübung? Wir wollen nur die relativen Vorzüge von Wachstums- und Wertaktien beurteilen und nicht das absolute Bewertungsniveau des gesamten Marktes. Indem wir unser Ziel eingrenzen, können wir zuerst die impliziten Annahmen in der Gesamtmarktbewertung ableiten und diese Annahmen dann für die Universen der Wachstums- und Wertaktien modifizieren, um ihre fairen relativen Bewertungen zu bestimmen.

Die folgende Tabelle fasst die Annahmen zusammen. Die Gründe dafür legen wir im Anhang dar. Die letzten beiden Zeilen der Tabelle zeigen die Schätzung des fairen (oder erwarteten) KGV unter Berücksichtigung dieser Annahmen und deren Vergleich mit dem tatsächlichen KGV.

Durch den Vergleich des geschätzten fairen Forward-P / E-Verhältnisses mit dem tatsächlichen Forward-P / E-Verhältnis stellen wir fest, dass Wachstumsaktien im Vergleich zu Value-Aktien auch unter Berücksichtigung ihrer überlegenen Wachstumsrate überbewertet erscheinen.

Fazit

Obwohl ein erheblicher Teil der jüngsten Outperformance von Wachstumsaktien gerechtfertigt ist, gibt es derzeit einen legitimen Grund, Wertaktien gegenüber Wachstumsaktien zu bevorzugen.

Anders ausgedrückt, anders als im Beckett-Spiel, wenn es um die Börse geht, lässt GODOT uns nicht ewig warten.

Blinddarm

Die durch das zweistufige Dividendenrabattmodell implizierte KGV-Bewertungsgleichung ist nachstehend mit freundlicher Genehmigung von Aswath Damodaran von der New York University wiedergegeben.

Die Annahme der Wachstumsrate der Stufe 1 wird aus den mittleren I / B / E / S-Schätzungen des langfristigen Gewinnwachstums für die Russell 1000-, Russell 1000 Growth- und Russell 1000 Value-Indizes abgeleitet, die aus der Eikon-Datenbank auf das Jahr 2002 zurückgehen.

Die Ausschüttungsquote für Stufe 1 basiert auf den aktuellen Daten vom Juli 2018. Für Stufe 2 wird die Quote logischerweise über die Stufe 1 angehoben. Die genaue Zahl ist jedoch nur ein Urteil unsererseits.

Die Eigenkapitalkosten werden abgeleitet, indem der risikofreie Zinssatz von 2,9% basierend auf der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen und eine von Damodaran berechnete Eigenkapitalrisikoprämie von 5,1% kombiniert werden.

Die Wachstumsrate der Stufe 2 geht davon aus, dass die Eigenkapitalrendite von Staat 2 gegen die Eigenkapitalkosten konvergiert, und multipliziert sie dann mit der Gewinnrückhalterate, um die erwartete Wachstumsrate abzuleiten.

Die Länge von Stufe 1 ist eine ausgleichende Zahl, die es uns ermöglicht, das geschätzte faire KGV des breiten Marktes in etwa gleich dem tatsächlichen KGV des breiten Marktes zu setzen.

Es gibt eindeutig Raum für Urteile und Meinungsverschiedenheiten über unsere Annahmen. Darüber hinaus reagiert das Modell sehr empfindlich auf Änderungen bestimmter Annahmen. Wir glauben jedoch, dass diese Übung uns helfen wird, fundiertere Entscheidungen über Wert- und Wachstumswerte zu treffen, anstatt nur auf der Grundlage der Wertentwicklung in der Vergangenheit zu raten.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: Edmund S. Valtman, mit freundlicher Genehmigung der US Library of Congress

Gautam Dhingra, PhD, CFA

Gautam Dhingra, PhD, CFA, ist der Gründer und CEO von High Pointe Capital Management, LLC. Er entwickelte den wegweisenden Investmentansatz des Unternehmens auf der Grundlage des Konzepts der Franchise-Qualität. Unter seiner Führung hat High Pointe einen beneidenswerten Rekord bei der Anlageperformance aufgestellt. Dhingra war zwei Jahre lang Fakultätsmitglied an der Kellogg School of Management der Northwestern University. In dieser Rolle entwarf und unterrichtete er den Kurs The Business of Investing im MBA-Lehrplan der Schule. Seine Forschungsinteressen umfassen ESG-Investitionen und die Bewertung von immateriellen Vermögenswerten. Er promovierte in Finanzen mit Spezialisierung auf Investitionen und Ökonometrie am Warrington College of Business der Universität von Florida. In Warrington unterrichtete er zwei Kurse in Wertpapieranalyse und Derivaten.