Einführung

Ted Theodore schrieb bereits 1984 über Value versus Momentum-Aktien, aber fast 40 Jahre später gibt es unter Investoren oder Wissenschaftlern immer noch keinen wirklichen Konsens darüber, was eine der beiden Strategien antreibt.

Das liegt nicht an mangelnder Forschung. Tausende von Papieren haben Aktienfaktoren über Märkte und Anlageklassen hinweg untersucht, und einige haben Strategien analysiert, die mehr als 200 Jahre zurückreichen.

Ein Teil des Problems besteht darin, dass Leistungstreiber identifiziert wurden, die jedoch von den Praktikern nicht allgemein akzeptiert werden. Das ist verständlich. Wenn klar ist, was die Rendite einer Strategie beeinflusst, sind Fondsmanager arbeitslos, wenn das Umfeld für ihren Anlagestil ungünstig wird. Sie sind besser dran, öffentlich vage über Leistungstreiber zu bleiben, da dies dazu beiträgt, ihr verwaltetes Vermögen (AUM) zu halten.

Ein zweites Problem ist, dass Leistungstreiber niemals kristallklar sind. Finanzen sind keine harte Wissenschaft mit unveränderlichen, schwerkraftähnlichen Gesetzen. Die Märkte ändern sich kontinuierlich und historische Leistungen und Trends sind nicht perfekt reproduzierbar. Wenn es also um Leistungstreiber geht, müssen Finanzfachleute mit relativ niedrigen Beweisstandards leben.

Unser Rahmen zur Bestimmung eines Leistungstreibers besteht aus vier Kriterien:

  1. Es sollte eine solide wirtschaftliche Grundlage haben.
  2. Es sollte im Durchschnitt funktionieren, aber nicht immer.
  3. Es sollte implementierbar sein.
  4. Es sollte gelten, wenn es über Zeit, Märkte und Anlageklassen hinweg getestet wird.

Was ist der wichtigste Leistungstreiber des Wertfaktors? Auf welchen Beweisen stützen wir diese Entschlossenheit?

Was treibt den Wertfaktor an?

Der Wertfaktor generiert positive Renditen, wenn billige Aktien teure übertreffen. Wann passiert das?

Billige Unternehmen sind in der Regel in Schwierigkeiten geratene Unternehmen. Andernfalls würden sie nicht zu niedrigen Bewertungen handeln. Ihre Probleme können zeitlich oder strukturell sein: beispielsweise eine überfinanzierte Bilanz oder die Zugehörigkeit zu einer Branche im Niedergang. In beiden Fällen ist es für Anleger unangenehm, diese Aktien zu halten, da der damit verbundene Nachrichtenfluss und die Broker-Ratings tendenziell schlecht sind.

Dies bedeutet, dass Anleger am ehesten riskieren, fragwürdige Unternehmen zu kaufen, wenn sie mehr Vertrauen in die Wirtschaft und die Aktienmärkte haben. Wenn sich die Wirtschaft in einer Rezession befindet, bevorzugen Anleger tendenziell Unternehmen mit Qualitäts- oder Wachstumsmerkmalen. Anders ausgedrückt: Die Risikostimmung ist der primäre Leistungstreiber des Wertfaktors.

Es gibt viele Variablen, mit denen die Risikostimmung gemessen werden kann. Wir konzentrieren uns auf drei Aspekte: Volatilität an den Aktienmärkten, Schiefe an den Aktienmärkten und Zinsstrukturkurve.

Der Wertfaktor und die realisierte Volatilität an den Aktienmärkten

Wir haben einen Wertfaktor aus den billigsten und teuersten 10% der Aktien am US-Aktienmarkt berechnet, gemessen anhand des Preis-Buch-Verhältnisses unter Verwendung von Daten aus der Kenneth R. French Data Library. Anschließend berechneten wir den Z-Score der Volatilität an den Aktienmärkten anhand eines dreimonatigen Rückblicks.

Die meisten positiven Renditen des Wertfaktors von 1926 bis 2020 sind auf die abnehmende Volatilität zurückzuführen. Diese Beziehung ist jedoch nicht perfekt: Zwischen 1931 und 1943 sanken die Wertfaktorrenditen bei steigender Volatilität. Von da an waren die Renditen jedoch durchweg negativ, als die Volatilität im Aufschwung war.

Der Wertfaktor und die realisierte Volatilität an den Aktienmärkten in den USA

Quelle: Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Diese Ergebnisse stützen die Annahme, dass die Risikostimmung der wichtigste Leistungstreiber des Wertfaktors ist: Die Volatilität an den Aktienmärkten steigt tendenziell an, wenn die wirtschaftliche Volatilität zunimmt, was typischerweise bei einer Verschlechterung der Wirtschaft der Fall ist. Anleger bevorzugen in solchen Zeiträumen Anlagen mit geringerem Risiko und meiden daher tendenziell billige Aktien.

Der Wertfaktor und die Börsenneigung

Als nächstes analysierten wir die Wertfaktorrenditen im Zusammenhang mit der Schiefe an den Aktienmärkten, die wir mit einem 12-Monats-Lookback berechneten. Die Schiefe an den Aktienmärkten ist eine abstraktere Messgröße, impliziert jedoch lediglich, dass Anleger nach einem Börsencrash möglicherweise vorsichtiger sind.

Mit seinen langen Aufwärtsbewegungen und wenigen, aber steilen Abschwüngen ist der US-Aktienmarkt im Laufe der Zeit eher negativ als positiv verzerrt. Fast alle positiven Renditen des Wertfaktors treten in Zeiten positiver Schiefe auf, in denen in letzter Zeit keine schweren Abstürze aufgetreten sind. Investoren fühlen sich sicher und sind eher bereit, auf in Schwierigkeiten geratene Unternehmen zu setzen.

Der Wertfaktor und die Börsenneigung in den Vereinigten Staaten

Quelle: Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Der Wertfaktor und die Renditekurve

Wir haben die Zinsstrukturkurve als Differenz zwischen den 10-Jahres- und den 2-Jahres-Zinssätzen für US-Staatsanleihen berechnet. Eine nach unten abfallende Zinsstrukturkurve ist mit einem rückläufigen Wirtschaftswachstum und einer invertierten Zinsstrukturkurve verbunden, die als Frühindikator für eine Rezession interpretiert wird. Leider reichen die Daten nur bis 1976 zurück, was den Umfang unserer Analyse einschränkt.

Wir haben die Steigung der Zinsstrukturkurve mit einem Z-Score unter Verwendung eines dreimonatigen Rückblicks berechnet. Wir fanden heraus, dass fast alle positiven Renditen des Wertfaktors auftraten, wenn die Zinsstrukturkurve nach oben abfiel oder wenn die wirtschaftlichen Bedingungen bullischer waren.

Wertfaktor und Renditekurve in den USA

Quelle: FRED, Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Kombinieren von Metriken für das Faktor-Risikomanagement

Basierend auf diesen Erkenntnissen könnten Anleger erwägen, diese Metriken anzuwenden, um den Wertfaktor zeitlich zu bestimmen. Wir empfehlen, dies eher aus Risiko- als aus Renditeperspektive zu betrachten. Das heißt, wir empfehlen, sich darauf zu konzentrieren, signifikante Drawdowns zu vermeiden, wenn das Marktumfeld für den Besitz billiger Aktien negativer ist.

Unser multimetrisches Risikomanagement-Framework wurde nur dann dem Wertfaktor zugeordnet, wenn eine Kombination aus Volatilität an den Aktienmärkten, Marktschiefe und Renditekurve günstig war. Insbesondere haben wir drei Szenarien modelliert, in denen ein, zwei oder drei Signale für eine Faktorzuweisung erforderlich sind. Ohne die erforderlichen Signale wurde stattdessen zinsloses Bargeld gehalten.

Angesichts der Grenzen unserer Zinskurvendaten waren erst seit 1976 drei positive Signale möglich, die ein Marktumfeld mit sinkender Marktvolatilität, positiver Marktschiefe und einer nach oben geneigten Zinsstrukturkurve darstellen.

Unsere Ergebnisse sind typisch für multimetrische Frameworks: Je mehr Filter, desto konsistenter die Renditen, desto geringer ist jedoch die Exposition gegenüber dem Faktor.

Wenn mindestens ein positives Signal benötigt wird, werden Renditen erzielt, die mit denen des Buy-and-Hold-Wertfaktors vergleichbar sind. Mit zwei oder sogar drei Signalen stimmten die Renditen jedoch wesentlich besser mit deutlich reduzierten Drawdowns überein. Die Gesamtrenditen waren aufgrund der hohen Liquiditätsallokation und der begrenzten Zinskurvendaten niedriger als die des Wertfaktors.

Multi-Metric Risk Management Framework für den Wertfaktor

Quelle: FRED, Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Wir haben auch die Leistung des Wertefaktors bewertet, wenn die Signale negativ waren. Dies könnte genutzt werden, um den Faktor möglicherweise zu verkürzen, indem teure Aktien gekauft und billige Aktien verkauft werden.

Eine Ein-Signal-Anforderung erzeugte eine Leistung in Übereinstimmung mit dem Buy-and-Hold-Wertfaktor. Zwei oder drei Signale führten dagegen zu konstanten Verlusten, was ein Marktumfeld mit zunehmender Volatilität, negativer Marktschiefe und einer nach unten abfallenden Renditekurve darstellt.

Multi-Metric Risk Management Framework für den Wertfaktor: Kurze Signale

Quellen: FRED, Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Insgesamt ist diese Analyse alles andere als perfekt. Wir haben das Framework nicht gründlich auf Robustheit getestet. Wir könnten das Preis-Leistungs-Verhältnis anstelle des Preis-Leistungs-Verhältnisses für die Aktienauswahl verwenden, die Lookback-Zeiträume ändern, Transaktionskosten einbeziehen, den Rahmen auf internationale Märkte und andere Anlageklassen anwenden und so weiter.

Wir haben jedoch gemeinsame Risikomessvariablen und öffentlich verfügbare Daten verwendet, nur wenige Annahmen getroffen und unsere Methode auf mehr als 90 Jahre Finanzgeschichte angewendet. Dies bietet einen gewissen Komfort für die Bedeutung dieser Ergebnisse.

Eine eindeutig fehlerhafte Annahme ist unsere Anwendung der Handelssignale am selben Tag. Dies ist unmöglich umzusetzen, da Änderungen der Variablen und der Aktienmärkte gleichzeitig auftreten.

Handel am selben Tag im Vergleich zum Handel am nächsten Tag: CAGRs, 1926–2020

Quellen: Kenneth R. Französische Datenbibliothek, FactorResearch

Um die Signale realistischer zu gestalten, haben wir analysiert, was passieren würde, wenn die Trades am nächsten Tag durchgeführt würden. Dies führte zu einer signifikanten Reduzierung der CAGRs für die Frameworks, die ein oder zwei positive Signale benötigen, jedoch nicht für drei positive Signale.

Weitere Gedanken

Es ist immens hilfreich zu verstehen, was die Wertfaktorleistung beeinflusst, aber die Implementierung eines Frameworks um diese Treiber herum ist eine Herausforderung. Es wird im Durchschnitt funktionieren, aber nicht konsequent.

Und je mehr Filter nach Kennzahlen für die Anlegerrisikostimmung erstellt werden, desto geringer ist die tatsächliche Allokation in den Faktor und desto häufiger wird Bargeld gehalten. Anleger möchten nicht aus dem Markt aussteigen, insbesondere wenn sich der Wertfaktor gut entwickelt.

Es ist großartig zu wissen, wie man die Chancen verbessert, mit billigen Aktien Renditen zu erzielen, aber es macht Wertinvestitionen kaum einfach.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Monticello

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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charter-Inhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).