„Nationen können wie Einzelpersonen nicht ungestraft zu verzweifelten Spielern werden. Die Bestrafung wird sie sicher früher oder später überholen. “ – Charles Mackay

Special-Purpose-Acquisition-Unternehmen (SPACs) sind viral geworden. Sie machten die Hälfte der gesamten IPO-Finanzierung (Initial Public Offering) in den USA im vergangenen Jahr aus, nach 20% im Vorjahr und weniger als 10% im Jahr 2015.

SPACs sammelten 2020 mehr Geld als in den zehn Vorjahren und im ersten Quartal dieses Jahres mehr als im gesamten letzten Jahr.

Blankoscheck- oder Shell-Unternehmen haben im Laufe der Finanzgeschichte unter verschiedenen Bedingungen gearbeitet. Sie bleiben in der Regel Nischenprodukte mit geringer allgemeiner Anziehungskraft, außer in den späten Phasen des Konjunkturzyklus.

Die anhaltenden Marktverwerfungen haben renditsuchende Anleger dazu ermutigt, Risiken einzugehen, und gebührenhungrige Dealmaker, kreativ zu werden.

Comeback der öffentlichen Märkte

Diese Reihe von SPACs könnte eine Migration von Einhörnern auslösen, die in den letzten Jahren von Risikokapitalgebern (VC) aufgezogen wurden. Viele der über 600 Herden planen, an den Börsen notiert zu werden.

Wer hätte das gedacht? Noch vor drei Jahren sagten Experten einen Exodus von den öffentlichen Märkten voraus, weil sie im Vergleich zu ihren privaten Marktkollegen zu restriktiv waren. Fondsmanager zogen es vor, entweder das Portfolio-Vermögen untereinander zu mischen – durch sekundäre Übernahmen – oder Start-ups im Blitzmaßstab auf unbestimmte Zeit.

Um ihr volles Potenzial auszuschöpfen, sind die Bullenmärkte jedoch auf das Wohlwollen der politischen Entscheidungsträger angewiesen. Der Eisenbahnwahn, der das Vereinigte Königreich Mitte der 1840er Jahre erfasste, wurde durch die Entscheidung der Regierung im Jahr 1825 erleichtert, das Bubble Act aufzuheben, das nach der Südseeblase von 1720 verabschiedet worden war.

Dieses Gesetz schränkte die Gründung neuer Unternehmen stark ein. Sobald diese Beschränkungen aufgehoben waren, konnte jeder in ein neues Unternehmen investieren. Zwanzig Jahre nach der Aufhebung waren die Bedingungen für einzelne Investoren ideal, um Eisenbahnunternehmen zu finanzieren. Viele dieser Investoren, darunter Charles Darwin und die Brontë-Schwestern, verloren, als die Blase 1846 und 1847 platzte.

Seit dem Zusammenbruch von 2008 haben die Regierungen die Regulierungsbehörden ermutigt, alles zu tun, um die Wirtschaft am Leben zu erhalten. Im Jahr 2015 stimmte die Securities and Exchange Commission (SEC) für die Umsetzung von Titel III des Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act. Seit Januar 2016 müssen Amerikaner keine akkreditierten Investoren mehr sein, um Start-ups zu finanzieren.

Im Juni 2020 erhielten Einzelpersonen dann das Recht, im Rahmen ihrer 401 (k) -Pläne direkt in Private Equity (PE) -Fonds zu investieren. Traditionell war PE den akkreditierten Investoren vorbehalten.

Kleinanleger sind zu einem fairen Spiel geworden.

Appetit der Sponsoren auf SPACs

Das ist ein Glück für SPAC-Sponsoren. Nach einem Jahrzehnt grenzenloser Geldschöpfung steht auf Spar- und Maklerkonten reichlich Bargeld im Leerlauf.

SPACs können einen Teil davon absaugen. Sie sind in der Tat fantastische Mittel für Fondsmanager, die sich in einem wettbewerbsintensiven Umfeld befinden. Hedge-Fonds haben Abhebungen erfahren. PE- und VC-Firmen haben Limited Partner (LPs) gesehen – einige mit Feuerkraft und begehrenswerten Marken wie Fidelity und BlackRock -, die direkt in Buyouts und Start-ups investieren.

Alternative Vermögensverwalter suchen nach einem einfacheren Weg zum Sammeln von Spenden als nach dem zeitaufwändigen Marketingprozess für LPs. Der PE-Experte Alec Gores und der Impact-Investor Chamath Palihapitiya haben seit einiger Zeit keine privaten Mittel mehr gesammelt. Beide sind SPAC-Fanatiker. Wenn privates Kapital zur Ware wird, bieten SPACs Spekulanten und nicht akkreditierten Personen direkten Zugang zu Kapital.

Da ein Blankoscheck-Unternehmen keine Erfolgsbilanz vorweisen kann, ist kein teurer geprüfter und von einem Anwalt geprüfter Finanzbericht erforderlich. Besser noch, im Gegensatz zu herkömmlichen Börsengängen können SPACs als Akquisitionsvehikel zukunftsgerichtete Aussagen treffen. Dies erklärt, warum der 28 Monate alte Online-Autohändler Cazoo bei der Vorbereitung auf die Fusion mit einem SPAC das Recht hatte, zu behaupten, dass er den Umsatz in diesem Jahr auf 1 Milliarde US-Dollar vervierfachen würde.

In der Tat heizen sich die Dinge auf. Nach 10 Jahren staatlich unterstütztem Wirtschaftswachstum müssen viele Portfolio-Vermögenswerte neue Eigentümer finden. Sie können Underperformer wie WeWork oder hochspekulative Unternehmen wie Virgin Galactic sein, oder ihre bestehenden Investoren können vertraglich zum Ausstieg verpflichtet sein.

Leistungsdiagnose

Wenn die Vorteile von SPACs für Sponsoren klar sind, sind die Kompromisse der öffentlichen Investoren gleichermaßen offenkundig.

Im Allgemeinen bieten etwa drei Viertel der SPAC-Aktionäre ihre Aktien bei einer Fusion zur Rücknahme an – obwohl viele an Optionsscheinen festhalten, die das Recht gewähren, später weitere Aktien zu kaufen. Der Fehlbetrag wird normalerweise durch private Investitionen in PIPE-Plattformen (Public Equity) ausgeglichen. Zum Beispiel wurde Cazoos SPAC über ein separates PIPE zur Hälfte finanziert.

Die meisten Aktionäre, die vor dem De-SPACing ausverkauft sind, sind jedoch Institute. Einige sind regelmäßige spekulative Händler dieser Deals und werden als „SPAC Mafia“ bezeichnet. Dadurch sind kleinere Anleger einer oftmals schwachen Performance nach dem Zusammenschluss ausgesetzt.

Laut Untersuchungen von Michael Klausner, Michael Ohlrogge und Emily Ruan haben SPAC-Strukturen nach sechs Monaten zu einem Wertverlust von 12% und nach einem Jahr zu einem Wertverlust von 35% geführt. Der jüngsten Charge von SPACs geht es nicht besser. Bis Mitte März notierten die Blankoscheck-Fahrzeuge, die 2021 an die Börse gingen, durchschnittlich nur 1,7% über ihrem IPO-Preis, verglichen mit einer Rendite von 28% für traditionelle Notierungen.

Neben der schlechten Aktienperformance benachteiligen vertragliche Vereinbarungen die öffentlichen Aktionäre. Wie die SEC feststellt:

„SPAC-Sponsoren kaufen im Allgemeinen Aktien des SPAC zu günstigeren Konditionen als Investoren beim Börsengang oder nachfolgende Investoren auf dem freien Markt.“

Klausner, Ohlrogge und Ruan bieten eine ähnliche Einschätzung:

„Wir glauben, dass [SPAC] Die Struktur, die einen umständlichen zweijährigen Prozess vom Börsengang bis zur Fusion unterstützt, verursacht erhebliche Kosten, falsch ausgerichtete Anreize und insgesamt Verluste für Anleger, die zum Zeitpunkt der SPAC-Fusionen Aktien besitzen. “

Im Durchschnitt kosten traditionelle Börsengänge öffentliche Investoren bis zu 27% des Gesamterlöses, einschließlich der Zeichnungsgebühren und des typischen „Pop“ am ersten Tag. Die Kosten eines SPAC sind jedoch viel höher. Dazu gehören die „Förderung“ oder der 20% -Anteil, der Sponsoren ohne proportionale Investition zugeteilt wird. die Zeichnergebühr; und Verwässerung im Zusammenhang mit der Rücknahme von Aktien. Dies kann bis zu 50% des Erlöses ausmachen.

Um die negative Wirtschaftlichkeit zu lindern, haben Sponsoren Investoren durch PR-Stunts und Unterstützung von Prominenten wie Andre Agassi, Peyton Manning und Shaquille O’Neal angelockt. Solche Praktiken sind Vorfahren. Finanziers neigen dazu, Manipulationstechniken zu recyceln, die in der Vergangenheit erfolgreich waren, um Leichtgläubige und Ahnungslose zu zeichnen.

In seinem lehrreichen Exposé The Great Crash 1929 berichtet John Kenneth Galbraith, wie Sponsoren von Investment Trusts – die beliebtesten spekulativen Kanäle der 20er Jahre – Hochschulprofessoren, berühmte Ökonomen, Politiker und mindestens einen britischen Marquess sowie einen Oberst waren . Er erwähnt keine Sporthelden.

Riskante SPACs

Was ist der Vorteil für SPAC-Investoren?

Abgesehen von der Möglichkeit, Transaktionen von Bill Ackman, KKR und anderen erfahrenen Fachleuten zu unterstützen, ist es schwierig, Transaktionen zu identifizieren. Selbst der Spitzname „Private Equity Funds des armen Mannes“, der eine Art Demokratisierung des Finanzmarktes impliziert, hält nicht stand. Große Fonds machen 85% der SPAC-Aktionäre aus.

Und es gibt keinen Mangel an Risiken, die mit SPACs verbunden sind. Selbst ein versierter Investor wie Palihapitiya kann von einem überschwänglichen Markt gedemütigt werden, wie jüngste Untersuchungen zu angeblich unangemessenen Geschäftspraktiken bei Clover Health belegen. Im Gegensatz zu einem Börsengang, erklärte der frühere CEO von Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, bringt ein SPAC „nicht viele Sorgfaltspflichten mit sich. . . In Ermangelung von Sorgfalt. . . [t]Hier werden Dinge sein, die schief gehen. “

Anstatt einzugreifen, hat die SEC Warnungen herausgegeben: „Bei diesen Unternehmen handelt es sich normalerweise um spekulative Investitionen.“

Frühphasenprojekte wie Joby Aviation und Archer Aviation liefern weitere Belege. Diese beiden elektrischen Lufttaxiunternehmen kündigten im Februar SPAC-Deals mit einem Wert von 6,6 Mrd. USD bzw. 3,8 Mrd. USD an. Es ist unwahrscheinlich, dass solche auffälligen Bewertungen für futuristische Konzepte vor dem Umsatz die Vergleiche der Dotcom-Blasen zum Erliegen bringen.

Das Schlimmste ist, dass es viele Interessenkonflikte gibt. Sponsoren können als Käufer, Makler und sogar Verkäufer fungieren, wenn sie einen SPAC verwenden, um eines ihrer bestehenden Portfoliounternehmen zu erwerben.

Diese Sponsoren geben jedoch nur einen winzigen Teil ihres eigenen Geldes ab, um die Zeichnungsgebühren und die Kosten für die Beschaffung eines Geschäfts zu decken. Sie verlieren sehr wenig, wenn sie kein Ziel finden oder wenn die Leistung nach dem Zusammenschluss enttäuscht. Das größte Risiko des Scheiterns liegt bei den öffentlichen Aktionären.

In dieser Hinsicht entsprechen SPACs der PE-Tradition: Die Sponsoren eines SPAC profitieren voll und ganz vom Aufwärtstrend – durch ihre 20% ige Förderung -, lagern aber den Abwärtstrend aus. Wie die SEC erklärt, Sponsorenkann einen Anreiz haben, eine Transaktion zu Bedingungen abzuschließen, die für sie möglicherweise ungünstiger sind [public investors]. ”

Zurück in die Zukunft?

Viele SPACs sterben auf natürliche Weise: Sie werden aufgelöst, wenn sie kein Ziel finden können, normalerweise innerhalb von zwei Jahren nach ihrer Gründung. Wenn dieser Zyklus jedoch seinen Lauf nehmen darf, werden wahrscheinlich zwei Haupttrends eintreten.

Erstens können auf den Finanzmärkten nur wenige Strategien ohne eine Dosis Hebelwirkung optimiert werden. Keine Innovation ist ohne Schuldenfreude vollständig.

Finanzingenieure möchten ihr Know-how einem breiteren Publikum zugänglich machen. Öffentliche Unternehmen haben bereits die Besessenheit von PE von Rekapitalisierungen durch schuldenfinanzierte Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufe übernommen. Es gibt jedoch Raum für weitere Hebel.

PE-Portfoliounternehmen weisen eine durchschnittliche Verschuldungsquote von 70% auf, was doppelt so viel ist wie bei ähnlich großen öffentlichen Unternehmen. Der SPAC-Markt steht vor der Tür.

Zweitens wissen diejenigen, die SPACs mit dem Private Equity eines „armen Mannes“ vergleichen, nicht, dass PE- und VC-Fonds diversifizierte Portfolios sind, während SPACs normalerweise Instrumente mit einem einzigen Vermögen sind. Selbst diejenigen, die mehrere Vermögenswerte kombinieren, investieren in der Regel nur in einen Sektor. Sie bringen wenig Diversifizierungsvorteile. Aufgrund des Risikos von Not und Zahlungsausfall ist eine Hebelwirkung nur dann sinnvoll, wenn sie mit einer Diversifizierung verbunden ist.

In The Great Crash 1929 beschrieb Galbraith den Trend langer Ketten von Investment Trusts. Diese wurden von Spezialfirmen verkauft, die 10% des Eigenkapitals kauften und den Rest von der Öffentlichkeit abholten. Der Sponsor des Trusts, so Goldman Sachs, als er im Dezember 1928 seine gleichnamige Trading Corporation gründete, würde diese erste Leitung nutzen, um andere Investment-Trusts zu gründen, die dann andere Trusts gründen würden, und so weiter. Dieser Pyramidenboom erreichte ab 1927 sein volles Ausmaß, als die Hebelwirkung in Form von Anleihen in den Mix aufgenommen wurde, um die Anlagerenditen zu steigern.

Eine ähnliche Praxis trat in der Subprime-Blase der frühen 2000er Jahre auf. Diversifizierte Pyramiden von quadratischen oder gewürfelten Collateralized Debt Obligations (CDOs) waren der letzte Schrei, da Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles, SPVs) den Banken halfen, die schlechtesten Hypotheken aus ihren Büchern zu streichen. Diese privaten Strukturen versuchten, zwielichtige Vermögenswerte vor neugierigen Blicken zu verbergen. Da SPACs öffentlich gelistet sind, wird ihre Leistung besser sichtbar.

Nachdem die öffentlichen Märkte in den letzten zwei Jahrzehnten gemieden wurden, sind sie wieder in Mode. Wenn das SPAC-Fieber anhalten würde, könnte dies den Beginn der 20er Jahre des Brüllens oder ihre Reinkarnation im 21. Jahrhundert markieren.

Hoffen wir nur auf ein glücklicheres Ende dieses Mal.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Rafael Abdrakhmanov

Professionelles Lernen für Mitglieder des CFA-Instituts

Mitglieder des CFA-Instituts können die erworbenen Credits für professionelles Lernen (PL) selbst bestimmen und selbst melden, einschließlich der Inhalte zu Enterprising Investor. Mitglieder können Credits einfach mit ihrem Online-PL-Tracker aufzeichnen.

Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist ein Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.