„Wir sehen auch, dass sich viele Regierungen nicht auf die Zukunft vorbereiten, und zwar in Fragen wie Ruhestand und Infrastruktur, Automatisierung und Umschulung von Arbeitnehmern. Infolgedessen wendet sich die Gesellschaft zunehmend dem privaten Sektor zu und fordert die Unternehmen auf, auf umfassendere gesellschaftliche Herausforderungen zu reagieren. “ – Larry Fink

In wessen Interesse sollten Unternehmen geführt werden? Die vorherrschende Ansicht war lange Zeit, dass Unternehmen ihre Aktionäre an die erste Stelle setzen sollten, indem sie den Gewinn und damit den Shareholder Value maximieren.

Luigi Zingales von der Booth School of Business der University of Chicago ist jedoch der Ansicht, dass Unternehmen und Vermögensverwalter ihr Ziel der Gewinnmaximierung erweitern und Richtlinien verfolgen sollten, die den Wünschen ihrer Anleger entsprechen. Und das ist nicht immer nur das Endergebnis.

„Ich denke,‚ Was sollten Unternehmen maximieren? ‚Ist die wichtigste Frage, mit der wir heute in modernen kapitalistischen Volkswirtschaften konfrontiert sind “, erklärte Zingales auf dem CFA-Institutsseminar für globale Investoren im Jahr 2019,„ weil die Art und Weise, wie Unternehmen geführt werden, im Mittelpunkt unserer Arbeit steht kapitalistisches System.“

In der Tat hat der Business Roundtable kürzlich überarbeitet, wie er den Zweck des Unternehmens und seiner CEOs definiert, die sich verpflichtet haben, ihre Unternehmen zum Nutzen aller Stakeholder und nicht nur ihrer Aktionäre zu führen.

Es bleibt abzuwarten, ob diese Verschiebung durch PR-Überlegungen motiviert ist oder eine echte Änderung der Geschäftspraktiken signalisiert. (Weitere Informationen zu diesem Thema finden Sie unter „Shareholder vs. Stakeholder“ aus der von Zingales und Kate Waldock von der Georgetown University moderierten Podcast-Serie „Capitalisn’t“.)

Die Debatte

Die Debatte über den Shareholder Value kristallisierte sich vor fast 100 Jahren heraus, als zwei konkurrierende Perspektiven über die objektive Funktion des Unternehmens auftauchten.

Nach Ansicht von Shareholder Primacy sollten Unternehmen daran arbeiten, Gewinne und Vermögen der Aktionäre zu maximieren. Im Gegensatz dazu sollten Unternehmen nach Ansicht der Stakeholder Perspectives neben den Aktionären auch die Interessen von Kunden, Mitarbeitern, Lieferanten, Gläubigern und Gemeinschaften unter anderen Stakeholdern berücksichtigen.

„Die bisherige Debatte“, sagte Zingales, „wurde von der Seite des Aktionärsprimats sowohl aus wirtschaftlicher als auch aus rechtlicher Sicht eindeutig gewonnen.“ Schließlich sollten die Aktionäre Entscheidungsrechte haben, da sie laut Zingales die „verbleibenden Antragsteller“ des Unternehmens sind. Sie werden erst nach Begleichung aller anderen Ansprüche bezahlt und tragen somit das Restrisiko.

Die Friedman-Regel

Milton Friedman war ein wichtiger Befürworter von Shareholder Primacy und verfasste den wegweisenden Aufsatz „Die soziale Verantwortung von Unternehmen besteht darin, ihre Gewinne zu steigern“, in dem das eingeführt wurde, was Zingales jetzt als „Friedman-Regel“ bezeichnet.

Friedman erklärte, dass Unternehmen „das Geschäft in Übereinstimmung mit ihren [stockholders’] Wünsche, die im Allgemeinen darin bestehen, so viel Geld wie möglich zu verdienen und dabei ihre Grundregeln der Gesellschaft einzuhalten, sowohl die im Gesetz als auch im ethischen Brauch. “

„Die Friedman-Regel ignoriert nicht die Bedürfnisse oder Wünsche von Arbeitnehmern oder Kunden“, sagte Zingales. Ein Unternehmen kann Richtlinien verabschieden, die einem größeren sozialen Zweck dienen, Millennials ansprechen, Talente anziehen, eine glückliche Belegschaft schaffen usw. und dennoch der Friedman-Regel voll und ganz entsprechen. Wenn Walmart beschließt, den Verkauf von Sturmgewehren und Munition einzustellen, weil der Verkauf solcher Produkte die Menschen vom Einkauf bei Walmart abhält, ist dies immer noch eine gewinnmaximierende Entscheidung.

Die Friedman-Regel sieht andere strategische Ziele vor. Einige Unternehmen – beispielsweise Patagonia – nehmen die Form einer „Benefit Corporation“ an, die pro-soziale Richtlinien verabschiedet, die bestimmte Kunden ansprechen.

Eine wichtige, aber oft übersehene Annahme der Friedman-Regel ist, dass sich die Aktionäre nur um die Rendite kümmern. Zingales findet dies besonders faszinierend, wenn Probleme mit weitreichenden sozialen oder ethischen Auswirkungen ins Spiel kommen. In „Unternehmen sollten das Wohlergehen der Aktionäre maximieren, nicht den Marktwert“ behaupten Zingales und Oliver Hart, dass Aktionäre nicht nur an Geld denken: „Sie haben ethische und soziale Bedenken“, schrieben sie. „Im Prinzip könnten diese Teil des“ ethischen Brauchs „sein, auf den sich Friedman bezieht.“

Aus diesem Grund empfiehlt Zingales, dass Unternehmen nicht nur Geld verdienen, sondern auch den Nutzen oder das Wohlergehen der Aktionäre maximieren möchten.

„Viele Leute sagen:“ Ich bin bereit, ein wenig von meiner Rückkehr zu opfern, um das Richtige zu tun „, sagte Zingales. Möchte ich Geld verlieren? Nein. „Aber die meisten Menschen haben ein wenig sozialen Nutzen in ihrer Nutzenfunktion.“ Wie die Aktionäre abstimmen, ist ein guter Weg, um ihre Präferenzen zu bestimmen, bemerkte er.

Warum können Anleger nicht einfach mit ihren Füßen abstimmen?

Natürlich können Aktionäre ihre Aktien jederzeit entladen, wenn sie mit dem Verhalten eines Unternehmens nicht einverstanden sind, oder? Vielleicht nicht. Wie Zingales betonte, ist die Veräußerung nicht so einfach, wenn Sie in einem Indexfonds sind – und passive Investmentfonds und Exchange Traded Funds (ETFs) jetzt ein Vermögen von mehr als 4 Billionen US-Dollar haben.

Und selbst wenn dies der Fall ist, kann dies tatsächlich das Verhalten belohnen, das Sie bestrafen möchten. „Die Veräußerung kann zu dem gegenteiligen Ergebnis führen, was die Menschen wollen“, sagte er. „Es ist praktisch, es kräuselt die Federn nicht zu sehr, aber es ist kontraproduktiv.“

Die Veräußerung erhöht die Kapitalkosten für das Unternehmen, von dem Sie sich trennen, erklärte er. Dies erhöht aber auch die erwartete Rendite für die Aktionäre, die sich nicht veräußern.

Warum jetzt?

Die Debatte ist laut Zingales aus verschiedenen Gründen entstanden, wobei das Interesse der Eigentümer von Vermögenswerten an Fragen der Nachhaltigkeit sowie der Umwelt-, Sozial- und Governance-Aspekte (ESG) zunimmt, was besonders kritisch ist. In der Tat definiert Chris Ailman, CEO von CalPERS, ESG-Probleme als „langfristige operationelle Geschäftsrisiken“.

„Heute ist ESG ein Standardgespräch für ernsthafte Investoren“, sagte Zingales. „Sicher ist dies in Europa der Fall, aber es kommt auch in die USA.“

Heute ignorieren Investoren laut Zingales das Problem nicht, sondern treffen eine vage und subtile Entscheidung. „Wir entscheiden uns dafür, allen sozialen Präferenzen ein Gewicht von Null zu geben“, sagte er. „Wenn wir nur den Shareholder Value maximieren, legen wir infolgedessen für jede Versorgungsfunktion ein Nullgewicht fest, was ich für schwer vorstellbar halte, dass es optimal ist.“

Dies sei historisch nicht der Fall, erklärte Zingales. Unternehmen waren lokal oder wurden von Familien kontrolliert, die ihre sozialen Präferenzen in die Art und Weise einbezogen, wie sie ihre Geschäfte führten. „Die Kombination aus Globalisierung, Portfoliodiversifikation und Kapitalmarktdruck hat die Anleger gezwungen, kein Gewicht zu setzen [for social preferences] in unseren Versorgungsfunktionen “, sagte er.

Messen und
Aggregierte Anlegerpräferenzen

„In den letzten 50 Jahren wurden die sozialen Ziele der Anleger weitgehend ignoriert, aber heute besteht unter den Anlegern eine wachsende Nachfrage, sie anzusprechen“, sagte Zingales.

„Dies wirft neue Herausforderungen auf, insbesondere für Sie als CFA-Charterinhaber, da wir diese Ziele messen müssen. Wenn ich soziale Ziele habe, möchte ich mein Geld nicht für Flusen ausgeben. Ich möchte mein Geld nicht dafür ausgeben [a] allgemeines Prinzip. Ich möchte es für Ergebnisse herausgeben. Wir brauchen gute Messungen, gute Möglichkeiten, Präferenzen zu aggregieren, und eine gute Prüfung. Das ist dein Job.“

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Julie Hammond, CFA

Julia Hammond, CFA, ist Direktorin in der Gruppe für Bildungsveranstaltungen und -programme am CFA-Institut, wo sie die Planung für eine Reihe von Jahres- und Fachkonferenzen leitet, darunter die Fixed-Income-Management-Konferenz, die Equity Research and Valuation-Konferenz (Latin) America Investment Conference, die Alpha and Gender Diversity Conference und das Seminar für globale Investoren, früher bekannt als Financial Analysts Seminar. Zuvor entwickelte sie Strategien für Pensions-, Stiftungs- und Stiftungsfonds-Kunden bei Equitable Capital Management (jetzt AllianceBernstein) und war außerdem als Wirtschaftsprüferin für Coopers & Lybrand (jetzt PricewaterhouseCoopers) tätig. Hammond war mehrere Jahre Vorsitzender des Investitionsausschusses der Rockbridge Regional Library Foundation. Sie hat einen BS in Buchhaltung von der McIntire School of Commerce und einen MBA von der Darden School der University of Virginia.