Die Equity Research and Valuation Conference des CFA Institute ist eine jährliche Veranstaltung, die globale Anlagestrategien sowie Bewertungsansätze und -analysen behandelt. Die vom CFA Institute und der CFA Society New York veranstaltete Konferenz zu Equity Research and Valuation 2019 findet vom 14. bis 15. November in New York City statt.

„Die Aktien haben ein dauerhaft hohes Plateau erreicht.“ – Irving Fisher, 15. Oktober 1929

Als Autor und Mitbegründer von Electronic Research Interchange (ERIC) untersucht Russell Napier Finanzmarktdaten über einen längeren Zeitraum, um die Aktienbewertung zu bewerten und Einblicke in die nächsten Märkte zu erhalten.

„Die meisten Leute sagen mir, dass langfristige Aktienbewertungsdaten bedeutungslos sind, dass sich etwas geändert hat, wenn man sich die Daten seit 1994 ansieht, und dass Aktienbewertungen keine Rückgängigmachung mehr bedeuten“, erklärte Napier auf der CFA Institute Equity Research and Valuation Conference 2018. „Ich denke, sie sind falsch.“

Neue Technologien sind der Hauptgrund für die heutigen hohen Aktienbewertungen. Er sagte: „Sie haben diese Vision einer Welt für uns alle geschaffen, in der wir für immer ein hohes Wachstum und keine Inflation haben können.“ Aber die Vereinigten Staaten haben seit dem späten 19. Jahrhundert viele Perioden des technologischen Wandels erlebt, und keine hat jemals dauerhaft hohes Wachstum und niedrige Inflation hervorgebracht.

Ein Strukturwandel im globalen Währungssystem hat auch die Aktienmärkte verändert: China hat den Renminbi (RMB) 1994 abgewertet und an den US-Dollar gebunden, als Hunderte Millionen seiner Arbeiter von Farmen in Städte abwanderten. „Die Währung abzuwerten und gleichzeitig Ressourcen zu mobilisieren, war absolut phänomenal“, sagte Napier.

Das Ergebnis waren enorme Leistungs- und Kapitalkontenüberschüsse in China, von denen einige glauben, dass sie dauerhaft sind. Länder haben jedoch niemals dauerhafte Leistungsbilanzüberschüsse. „Das Problem mit China ist, dass die Abwertung so groß war, dass es nur sehr, sehr lange gedauert hat, bis sie die spätere Phase des Zyklus durchlaufen und ein Leistungsbilanzdefizit erreicht haben“, sagte er.

Viele andere Schwellenländer begannen, ihre Wechselkurse anzuvisieren, und die Reserven stiegen. Anders als in der Bretton Woods-Ära, als die Welt ein versiegeltes Währungssystem hatte, in dem Defizite und Überschüsse ausgeglichen wurden, haben wir jetzt ein von Kanistern manipuliertes Währungssystem. „Heute kann es aufgrund ihrer Verbindung zum US-Dollar zu massiven Ungleichgewichten mit plötzlichen und enormen Schwankungen der Reserven kommen, insbesondere in Schwellenländern“, stellte Napier fest.

Das Ende des garantierten Käufers von US-Staatsanleihen

Um die Währungen der Schwellenländer an den US-Dollar zu binden, mussten China und andere Nationen US-Staatsanleihen kaufen und Geld drucken. Die Volksbank von China (PBOC) war ein garantierter Käufer von US-Schulden ohne Rücksicht auf den Preis. „Der einzige Preis, an dem diese Leute interessiert waren, war der Wechselkurs, der den globalen risikofreien Kurs künstlich drückte [of US Treasuries],“ er sagte.

Dieser enorme garantierte Kapitalzufluss der PBOC und anderer ausländischer Zentralbanken geht zu Ende, so Napier, der den deutlichen Rückgang des Prozentsatzes der offiziellen Bestände ausländischer Zentralbanken an US-Staatsanleihen anführte. Es ist jetzt 23,5% und er erwartet, dass es weiter fallen wird. Unglücklicherweise für die Vereinigten Staaten kommt dies zu einer Zeit, in der sich die US-Schulden verfünffacht haben, von 3,4 Billionen US-Dollar im Jahr 2000 auf 17 Billionen US-Dollar ab dem zweiten Quartal 2018.

„Der Zeitraum von 1995 bis heute war das Produkt eines abnormalen Währungssystems“, sagte Napier. „Und es wird enden.“

Ein deflationärer Ausblick

Wenn die Zentralbanken zurücktreten, müssen Sparer in den USA und auf der ganzen Welt eingreifen, um den Treasury-Markt zu unterstützen, mit deflationären Konsequenzen.

Wenn es sich um ausländische Sparer handelt, prognostiziert er ein Szenario Ende der neunziger Jahre, in dem die US-Aktienmärkte stiegen, als die Schwellenländer pleite gingen, oder eine Wiederholung der Märkte von 1927 bis 1929, die schlecht endete.

Es gibt Hinweise darauf, dass ausländische Sparer einspringen, sagte Napier, insbesondere angesichts der attraktiven Rendite der zweijährigen Schatzanweisungen. Urjit Patel, Gouverneur der Reserve Bank of India (RBI), warnte jedoch davor, dass die US-Notenbank, wenn sie das Angebot an Staatsanleihen weiter erhöht und bis 2019 etwa 1,4 Billionen US-Dollar aus Steuersenkungen und Bilanzkürzungen hinzufügt, „eine solche absorbieren wird Ein großer Teil der Dollar-Liquidität ist unvermeidlich, dass eine Krise auf den übrigen Dollar-Anleihemärkten. “ Angesichts der jüngsten Volatilität an den Währungs- und Rentenmärkten der Schwellenländer könnte dies bereits geschehen.

Napier stützt seinen allgemeinen deflationären Ausblick jedoch auf eine weitere wichtige Kraft: die weltweite Verschuldung.

Kombinierte Daten zur öffentlichen und privaten Verschuldung, wie sie von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) seit 2000 erfasst wurden, zeigen, dass die weltweite Nichtfinanzschulden-BIP-Quote von 207% während der letzten Finanzkrise Ende 2007 auf heute 243% gestiegen ist .

„Es ist die Wachstumsrate dieser Quote, die als BIZ-Warnindikator für eine bevorstehende Kreditkrise am wichtigsten ist“, sagte Napier. „Ein hochgradig ausgerichtetes System ist ein anfälliges System – insbesondere, wenn Sie in der Währung eines anderen ausleihen.“

Was passiert als nächstes?

Während die Fed ihre Bilanz zusammenzieht, erweitert die PBOC nach jedem Anzeichen ihre eigene, indem sie die Zinssätze senkt und mehr Kredite an ihren Geschäftsbankensektor vergibt. Diese geldpolitische Unvereinbarkeit ist nur dann nachhaltig, wenn China einen massiven Leistungsbilanzüberschuss aufweist. Aber das ist nicht der Fall. Tatsächlich erreichte Chinas Leistungsbilanzüberschuss 2007 einen Höchststand von 10% des BIP und ist heute auf weniger als 2% des BIP zurückgegangen.

Also wird China seine Verbindung zum Dollar aufgeben. „Es ist einfach nicht vorstellbar, dass die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt ihre Geldpolitik von Washington DC bezieht“, sagte Napier. Er erwartet eine anfängliche Abwertung, dann einen frei schwebenden RMB, der es China ermöglicht, seine Schulden abzubauen. Und wenn die Währungsbeziehung endet, endet auch das Nirvana eines hohen US-Wachstums, einer niedrigen Inflation und hoher Aktienbewertungen.

Was bedeutet das für die Aktienmärkte? Napier verwies auf CAPE- und Q-Ratio-Daten seit 1881 als langfristige Leitlinien dafür, wohin die Aktienbewertungen in Zukunft gehen könnten.

„Manchmal kommt es nicht auf den Konjunkturzyklus an, sondern auf die Struktur des Systems“, sagte er. Ein Strukturwandel im Jahr 1994 führte zu scheinbar neuen höheren Bewertungen. Jetzt stehen wir vor einem anderen Strukturwandel im globalen Währungssystem, der tiefgreifende Auswirkungen auf die Aktienmärkte haben wird. „Das KAP wird endlich eine Rückkehr bedeuten, wenn das alte Währungssystem zusammenbricht“, sagte Napier.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bild mit freundlicher Genehmigung von Paul McCaffrey

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Julie Hammond, CFA

Julia Hammond, CFA, ist Direktorin in der Gruppe für Bildungsveranstaltungen und -programme am CFA-Institut, wo sie die Planung für eine Reihe von Jahres- und Fachkonferenzen leitet, darunter die Fixed-Income-Management-Konferenz, die Equity Research and Valuation-Konferenz (Latin) America Investment Conference, die Alpha and Gender Diversity Conference und das Seminar für globale Investoren, früher bekannt als Financial Analysts Seminar. Zuvor entwickelte sie Strategien für Pensions-, Stiftungs- und Stiftungsfonds-Kunden bei Equitable Capital Management (jetzt AllianceBernstein) und war außerdem als Wirtschaftsprüferin für Coopers & Lybrand (jetzt PricewaterhouseCoopers) tätig. Hammond war mehrere Jahre Vorsitzender des Investitionsausschusses der Rockbridge Regional Library Foundation. Sie hat einen BS in Buchhaltung von der McIntire School of Commerce und einen MBA von der Darden School der University of Virginia.