Robert J. Shiller hat im Laufe der Jahre eine bemerkenswerte Voraussicht gezeigt. In Irrational Exuberance nannte er erfolgreich die Dotcom-Blase. Weniger als 10 Jahre später, im Vorfeld der Finanzkrise, gab er ähnlich genaue Warnungen vor dem aufgeblähten Immobilienmarkt heraus.

Natürlich ist Shiller nicht nur für seine Prognosefähigkeiten bekannt. Das zyklisch angepasste Preis-Gewinn-Verhältnis (CAPE) oder Shiller CAPE ist zu einer Säule des modernen Finanzwesens geworden und aus der Forschung hervorgegangen, die ihm 2013 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften einbrachte.

Es ist fast zwei Jahre her, seit er das letzte Mal mit dem CFA Institute gesprochen hat, und angesichts der Rede von invertierten Renditekurven, überbewerteten Aktienmärkten und einer bevorstehenden Rezession schien uns die Gegenwart eine günstige Zeit zu sein, um zu sehen, was Shiller dachte.

Was folgt, ist eine leicht bearbeitete Abschrift unserer Diskussion.

CFA-Institut: Sie haben zuvor genaue irrationale Überschwänglichkeitswarnungen ausgegeben. Macht dir heute etwas Sorgen?

Robert J. Shiller: Junge, das ist eine große Frage. Was ich kürzlich hervorgehoben habe, ist ein Immobilienmarktboom und auch ein Börsenboom zusammen. Beide zeigen derzeit Anzeichen einer Störung, was etwas ungewöhnlich ist, da diese beiden Märkte historisch nicht sehr miteinander korreliert sind.

Wir hatten die Korrektur an der Börse von einem Höhepunkt Anfang 2000 bis 2003, aber dann boomte der Immobilienmarkt einfach weiter. Es ist ein wenig schwierig, von beiden als zwei verschiedenen Aspekten desselben Phänomens zu sprechen. Ich bin jedoch beeindruckt, dass wir seit 2009 ein außergewöhnliches Verhalten des US-Aktienmarktes gesehen haben. Seit 2012 sehen wir ein ziemlich außergewöhnliches Verhalten des Immobilienmarktes. Natürlich fügen Sie auch den Anleihemarkt hinzu, der in letzter Zeit auch einige blasenähnliche Aspekte gezeigt hat.

Drei gleichzeitige Blasen sind sicherlich beispiellos. Natürlich sagen einige, dass der Begriff „Blase“ selbst überbeansprucht wird. Glaubst du, es gibt eine Blase in Blasen?

Beliebte Nutzungsbegriffe kommen und gehen aus der Mode. Zum Beispiel tauchte der Begriff „Blase“ vor langer Zeit im frühen 18. Jahrhundert erstmals mit der sogenannten „Südseeblase“ auf, die in Europa einen Börsenboom darstellte. Die USA hatten vor so langer Zeit noch nicht einmal einen Aktienmarkt. Es gab eine Blase in Blasen, als Charles Mackay sein einflussreiches Buch Memoirs of Extraordinary Popular Delusions und The Madness of Crowds veröffentlichte. Er erneuerte das Interesse an Blasen, die eine Weile anhielten.

Der Begriff ist seit dem späten 20. Jahrhundert besonders stark zurückgekehrt. Es ist eine Art modischer Begriff. Es geht rein und raus. Ich denke, vielleicht geht es rein und raus, korreliert mit tatsächlichen Blasenphänomenen. Wird der Begriff „Blase“ heute überstrapaziert? Ich weiß nicht, dass wir es zu oft benutzen. Die Frage, die die Leute stellen – sind wir in einer Blase? – scheint mir ein bisschen vage. Wir sind immer irgendwo in einer Blase. Vielleicht gab es eine Blase im Blasendenken, aber diese Blase hat Jahrzehnte gedauert und sie korreliert mit einer verbesserten Erleuchtung, die ich bei einigen Menschen denke.

Welche historischen Marktparallelen beschäftigen Sie derzeit?

Ich denke gerne an jede wichtige Versetzung in der Geschichte. Zum Beispiel hatten wir 1837 eine berühmte Panik. Das ist lange her. Dem ging kein Börsenboom voraus, sondern ein Landpreisboom. Es war kein Immobilienboom: Die Rede von der Nation in den 1830er Jahren war landwirtschaftliches Land. Es gab viele Spekulanten, die die Preise in die Höhe trieben, und dann brachen sie schließlich zusammen. Es war mit der Bankenkrise verbunden.

Dann haben wir 1857, was ich interessant finde, weil es eine Panik war, die als Bürgerkrieg in den Vereinigten Staaten angesehen werden könnte. Wir haben die Depression von 1873, 1979, die Depression von 1890, die Panik von 1907 und die Weltwirtschaftskrise. Alle diese sind unterschiedlich. Sie neigen jedoch dazu, irgendeine Art von Spekulation zu beinhalten. Sie müssen berücksichtigen, dass sie sich nicht immer auf Blasen oder das Wort „Blase“ konzentrierten, aber es gab ständig solche Dinge.

Jeder zitiert gerne Spekulationen im Vorfeld der Weltwirtschaftskrise. Weniger bekannt ist die Rolle, die Präsident Calvin Coolidge in den 1920er Jahren gespielt hat, wie Sie in Ihrer Ansprache an die American Economic Association im Jahr 2017 festgestellt haben. Erinnert Sie die Umwelt dann an das politische Klima in den USA seit 2017?

Präsident Calvin Coolidge war ein außerordentlich wirtschaftsfreundlicher Präsident. Sein berühmtestes Zitat lautet: „Das Geschäft von Amerika ist Geschäft.“ Er wurde dafür kritisiert, dass er keine Künstler und klassischen Musiker ins Weiße Haus gebracht hatte. Er hat gerade Geschäftsleute mitgebracht. Er mochte Geschäftsleute. Er glaubte an sie. Wann immer die Börse einen Abschwung hatte, ging er ins Radio – oder Andrew Mellon, sein US-Finanzminister. Coolidge hielt dies für seine Aufgabe, um den Amerikanern zu versichern, dass das Geschäft solide und profitabel ist. Dies führte zu dem größten Börsenboom zu diesem Zeitpunkt in der Geschichte. Ich denke, es zeigt, dass die politischen Führer einen Einfluss auf die Märkte haben, damit wir Lehren ziehen können.

Das Problem ist, dass Ökonomen das Verständnis wirtschaftlicher Ereignisse standardisieren wollen. Sie wollen ein einfaches Modell haben. Das Problem ist, dass es schwierig ist, unser Verständnis zu standardisieren, da sich Ideen ändern und sich das Denken der Menschen im Laufe der Zeit ändert. Das hat mich in letzter Zeit interessiert und versucht zu verstehen, wie die Leute 1837 oder 1893 dachten und so weiter.

Die Leute denken in letzter Zeit viel über Handelskriege nach. Wie würden Sie erwarten, dass solche Gedanken nachhallen?

Der Handelskrieg erhielt während der Weltwirtschaftskrise seine klare, gegenwärtige Bedeutung. Sie sprachen über einen Handelskrieg während des Ersten Weltkriegs, aber das hatte eine ganz andere Bedeutung. Der Handelskrieg setzte dann den physischen Krieg fort, um den Außenhandel des Feindes zu stören.

Die Depression der 1930er Jahre wurde von vielen Menschen auf den Smoot-Hawley-Tarif zurückgeführt, der 1930 eingeführt wurde und in anderen Ländern zu Vergeltungsmaßnahmen führte. Diese Geschichte ist in letzter Zeit wieder aufgetaucht. Die meisten Leute haben es irgendwie vergessen, aber das ist ein Thema, das die Anleger jetzt beschäftigen. Vielleicht im Moment nicht so sehr. Es war rein und raus.

Die Erzählung über die Weltwirtschaftskrise, wie ich sie in meinem kommenden Buch Narrative Economics beschreibe, ist zur Legende geworden. Es ist etwas geworden, das in seiner Bedeutung übertrieben ist. Da es damals einen Smoot-Hawley-Tarif gab, ist es für viele Menschen selbstverständlich zu glauben, dass die Trump-Tarife dasselbe tun werden. Bisher sind sie jedoch nicht so groß und es ist nicht wieder Smoot-Hawley. Noch nicht. Es ist etwas, das unser Denken mehr beeinflusst als unsere tatsächlichen wirtschaftlichen Zwänge.

Sie konzentrieren sich auf Geschichten und Einstellungen in Narrative Economics. Warum sind diese Erzählungen so wichtig?

Ich betrachte dies als eine Konvergenz der Sozialwissenschaften. Wirtschaftswissenschaftler sehen sich als wirtschaftswissenschaftlich ausgebildet und zögern, sich auf Soziologie, Psychologie, Anthropologie oder Geschichte einzulassen. Tatsächlich ist der Wirtschaftsberuf zu diesem Zeitpunkt in der Geschichte nicht sehr daran interessiert, Geschichte zu lernen. Wenn Sie mit Prognosen befasst sein möchten, müssen Sie jede verfügbare Perspektive nutzen, um mit der Realität in Kontakt zu bleiben.

Das Thema meines Buches ist, dass es neue Denkweisen gibt, die durch Geschichten, die Menschen erzählen, gefördert werden. Wir kommunizieren durch Geschichten, die herausragend sind oder die uns in unserem Denken ansprechen. Typischerweise haben sie eine menschliche Interessenkomponente und oft eine politische Komponente. Sie beeinflussen oft unser Denken und unser moralisches Urteilsvermögen. Das einzige, was ich von Ökonomen nicht oft höre, ist, dass die Menschen das Gefühl haben, dass ihre Ausgabenmuster oder ihre Investitionsmuster mit einem Gefühl des richtigen oder moralischen Verhaltens zusammenhängen. Viele Ausgabenkürzungen enthalten Boykottnuancen: „Ich werde diese Unternehmen boykottieren.“ Dies ist Teil des emotionalen Tenors, mit dem Unternehmen in schlechten Zeiten konfrontiert sein können.

Was halten Sie von dem Sprichwort „Bullenmärkte sterben nicht an Alter“? Gibt es Glaubwürdigkeit für die Vorstellung, dass eine Rezession fällig ist, weil eine Expansion seit X Monaten andauert?

Dies geht auf eine intellektuelle Revolution im späten 19. Jahrhundert zurück, als die Menschen anfingen, über einen „Konjunkturzyklus“ zu sprechen. Es stammt zum Teil aus der damals entwickelten Meteorologie und den Wetterzyklen. Es kommt auch aus der Astronomie.

Um die Jahrhundertwende 1900 wurde viel über Sonnenflecken und Sonnenzyklen gesprochen. Die Leute begannen zu denken, dass Rezessionen nach einem Zeitplan verlaufen. Das ist nicht ganz falsch, aber es ist kein so starker Zeitplan. Es wird nicht wirklich vom Sonnenzyklus angetrieben. Es war zu dieser Zeit eine intellektuelle Revolution. Jetzt sind wir darüber hinweggekommen, weil die Idee, dass es einen starren Kreislauf gibt, keine Anziehungskraft mehr hat. Andererseits ist es immer noch wahr, dass Rezessionen tendenziell wiederholt werden.

Es hat kein festes Timing und folgt nicht dem Intervall anderer Zyklen. Aber sie scheinen mit einer gewissen Regelmäßigkeit zu kommen. Wenn Sie sich die aktuelle Situation in den USA ansehen, nähern wir uns einer Expansion von fast 10 Jahren. Der Konjunkturzyklus begann im Juni 2009, wir sind also neuneinhalb Jahre in der Expansion. Die längste Expansion aller Zeiten war 10 Jahre. Das war in den 1990er bis frühen 2000er Jahren. Ich denke nicht, dass es unbegründet ist zu sagen, dass ein Zyklus überfällig ist, aber er ist schwach. Wir könnten einen neuen Rekord aufstellen, aber das wäre ein Rekord.

Es gibt Anzeichen. Es wird viel darüber geredet, dass eine Rezession überfällig ist oder eine Rezession bevorsteht. Bis zu einem gewissen Grad kann dieses Gespräch selbst eine sich selbst erfüllende Prophezeiung sein. Wenn die Leute glauben, dass eine Rezession bevorsteht, werden sie ihre Ausgaben kürzen und ihre unternehmerischen Ideen auf Eis legen. Das wird es möglich machen. Es sieht möglich aus. In letzter Zeit wird viel über die invertierte Zinsstrukturkurve gesprochen. Wir sind gerade an diesem Punkt. Dies führt dazu, dass viele Menschen mit einer Rezession rechnen, wie dies in anderen Zeiten invertierter Zinskurven der Fall ist. Es würde mich überhaupt nicht überraschen, wenn wir bald in eine Rezession abrutschen würden.

Marktbewertungskennzahlen sind – unabhängig von den Prognosen – wichtige Instrumente. Der Shiller CAPE spielt seit den 1980er Jahren eine Rolle. Wie haben Sie diese weitgehend akademische Metrik in ein handelbares Produkt verwandelt?

Es war aufregend, an der Entwicklung des investierbaren CAPE-Index beteiligt zu sein. Es brauchte eine wirklich herausragende Forschungsgruppe. Ich neige dazu, allein ein Akademiker zu sein, ohne Zugang zu Teams ernsthafter Forscher. Ich bin sehr zufrieden mit meiner Zusammenarbeit mit Mitarbeitern der Barclays Bank. Partner wie diese bringen zuverlässige Erkenntnisse, die sowohl mit Handelskenntnissen als auch mit Marketingfähigkeiten auf dem neuesten Stand sind. Sie müssen die Idee verkaufen, damit die Leute sie nutzen können. All diese Dinge fanden für mich in einer neuen Umgebung statt. Sie denken tief über Kapazität nach. Was können wir tun, um den Umfang zu erweitern?

Wenn Sie sich ansehen, wie hoch Shiller CAPE im Kontext der Immobilien- und Kapitalmärkte ist, sehen Sie, dass Reflexivität eine Rolle spielt?

Der Begriff Reflexivität wurde von George Soros populär gemacht. Wieder einmal verstärkte er eine Idee, die tatsächlich Jahrhunderte zurückreicht. Dies wird als Feedback oder Feedback-Schleife bezeichnet. Es ist sowohl in der Natur als auch in der Wirtschaft tätig.

John Maynard Keynes sprach über Feedback. Wenn Menschen ihren Job verlieren, hören sie auf, Geld auszugeben. Das wirkt sich wieder auf den Arbeitsmarkt aus, denn wenn sie ihre Ausgaben einstellen, gehen mehr Arbeitsplätze verloren. Es erhält Feedback und kann sich zu einer großen Depression verstärken, wie Keynes erklärte.

Diese Ideen sind sehr wichtig. Dieses Feedback ähnelt ein wenig dem Feedback, das Sie mit einem Mikrofon in einem Beschallungssystem erhalten. Wenn jemand ein Geräusch macht, das in das Verstärkersystem zurückgeführt wird, kann dies viel künstliches Geräusch verursachen. Die Idee ist, dass diese Mikrofonrückmeldungen analog zu Börsenereignissen oder BIP-Designs sind. Ich denke, das ist eine sehr wichtige Erkenntnis, die wir weiter studieren müssen.

Die Rolle des Feedbacks ist nach dem Einbruch des Marktes besonders ausgeprägt: in Juni 1932, als es um mehr als 80% fiel, oder März 2009, als all diese negativen Erzählungen herumwirbelten. Wie sollten Anleger, die im Moment in bar sitzen, über die Entscheidung nachdenken, wieder zu investieren?

Ich bin pessimistisch, dass wir jemals das Vertrauen haben werden, diese Frage zu beantworten. Es kann nicht sein, dass wir alle wissen, dass der Markt perfekt für eine Rückkehr ist. Ich denke, wir können Fortschritte beim Verständnis der Ursprünge von Börsenbewegungen und wichtigen Wendepunkten erzielen. Wenn wir das tun, werden wir den Markt verändern. Das ist okay. Das wollen wir. Wir wollen keine verrückten Marktschwankungen. Wenn wir verhindern können, dass die Märkte jemals zu weit fallen oder zu stark steigen, ist das eine gute Sache.

Sie haben 1932 erwähnt. Ich bin sehr interessiert an dem, was passiert ist. Das war der tiefste Punkt an der Börse, als die CAPE-Quote unter dem Sechsfachen lag – wirklich sehr, sehr niedrig, verglichen mit dem 30-fachen heute. Was ist passiert? Ich gehe zurück und lese Zeitungen, sogar Tagebücher. Ich habe das Tagebuch eines Mannes über die Börse gelesen und versucht herauszufinden, wie die Leute denken. Es gab Leute, die versuchten, das herauszufinden und auch zu lernen.

Ich war beeindruckt von einem mit dem Pulitzer-Preis ausgezeichneten Autor, Arthur Krock, der 1932 das Land bereiste, mit Menschen sprach, zuhörte und zu verstehen versuchte, was sie antreibt. Woher kam all dieser extreme Pessimismus? Es war im Zusammenhang mit der Präsidentschaftskampagne zwischen [Herbert] Hoover und [Franklin Delano] Roosevelt. Krock stellte fest, dass der Versuch, mit Menschen über die Vorschläge der Kandidaten zu sprechen, auf taube Ohren stieß. Das Gespräch war emotionaler. Es war persönlicher. Es ging um die Nachbarn nebenan: Der Ehemann hat einen Job verloren und sie haben drei Kinder und sie sind in echten Schwierigkeiten. Spricht so.

Die Frage ist: Wo stehen wir gerade in diesem Zyklus? Wir befinden uns wieder in einer Phase hoher Volatilität an den Aktienmärkten und sind besorgt über den Immobilienmarkt. Es scheint nicht ganz so klar zu sein wie im Nachhinein, wo wir sind und wohin wir gerade gehen. Ich kann auf die frühen 2000er oder 2007 zurückblicken, als der Aktienmarkt seinen Höhepunkt erreichte, und jetzt denken, dass ich eine klare Vorstellung davon habe, dass dies ein Höhepunkt sein sollte. Aber es war nicht so klar, wann es passierte. Ich habe nicht die Klarheit, die ich möchte.

Obwohl ich Erzählungen und Veränderungen im menschlichen Denken studiert habe, ist es noch relativ neu. Ich glaube, dass die Wirtschafts- und Finanzforschung realistischer ausgerichtet und bereit sein muss, Informationen – zum Beispiel digitalisierte Texte – darüber zu verwenden, wie Menschen denken und wie sich ihr Denken ändert. Wir sind noch nicht alle da.

Wir haben hier viel Boden unter den Füßen. Irgendwelche Abschiedsworte der Weisheit?

Apropos Wohnen: In den Jahren vor 2007 herrschte eine sehr spekulative Atmosphäre, die von Medien wie der TV-Show Flip That House gefördert wurde. Es gab viele Flossen, die dann mit Häusern handelten und die Blase ritten.

Seitdem habe ich versucht zu verstehen, wohin das führt. In den Jahren seit 2012 sind viele neue Bücher über das Umdrehen von Häusern erschienen, aber das scheint um 2016 seinen Höhepunkt erreicht zu haben. Es gibt Hinweise darauf, dass das Umdrehen rückläufig ist. Dies ist wahrscheinlich kein so dramatischer Zyklus wie in den Jahren 2006–2007, aber so etwas ist schon passiert. Es gab spekulatives Interesse am Immobilienmarkt.

An der Börse gab es ein starkes spekulatives Interesse. Es hat etwas mit der Präsidentschaftskampagne von 2016 zu tun, die sich auf die Wirtschaft konzentrierte. Wir haben seitdem einen Trump-Boom an der Börse gesehen. Wie Sie wissen, scheint es 2018 eine Verschlechterung zu geben, und die Dynamik ist nicht mehr gestiegen. Ich wünschte, ich könnte in diesen Dingen wissenschaftlicher sein. Das ist eine Mission für uns, dies mehr zu einer Wissenschaft zu machen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © W Scott Mitchell 2016

Paul Kovarsky, CFA

Paul Kovarsky, CFA, ist Direktor für institutionelle Partnerschaften am CFA-Institut.