Dies ist die zweite Folge der Reihe „Radical Uncertainty in Finance“. Der erste untersuchte die Ursprünge der Wahrscheinlichkeitstheorie.

Kommerzielle Überlegungen bestimmten Finanztransaktionen über Tausende von Jahren.

Die Zinssätze – und der Ärger darüber – spielten selbst für die alten Griechen eine Schlüsselrolle. Die doppelte Buchführung hat einen langen Stammbaum und wurde vor mehr als 500 Jahren in der italienischen Renaissance üblich. So wie Hammer und Kelle die wesentlichen Werkzeuge des Maurers waren, so waren auch die Zinsberechnung und die doppelte Buchführung für den Finanzier und den Investor.

Damals wie heute herrschte Unsicherheit in Bezug auf Finanzen und Investitionen, und es war gesunder Menschenverstand erforderlich, um sich darin zurechtzufinden. Die Menschen lernten, zwischen ihren Anlagen zu unterscheiden, um das Risiko von Unsicherheitsverlusten zu verringern. Dies bedeutete, Reserven in bar und anderen „sicheren“ Vermögenswerten zu halten, um den Schlag unvorhergesehener Abwärtsereignisse abzufedern.

Im letzten Jahrhundert geriet der kommerzielle und vernünftige Ansatz in Bezug auf Finanztransaktionen und Unsicherheit jedoch in Ungnade. Die Ökonomen wogen ein und leiteten eine neue Ära ein.

Eine neue Ära oder ein neuer Fehler?

In den frühen 1950er Jahren reichte ein Doktorand an der Universität von Chicago namens Harry Markowitz eine Arbeit mit einem mathematischen Verfahren ein, um die Schwankungsspanne – die Volatilität – eines Anlageportfolios durch geschickte Unterscheidung zwischen einzelnen Vermögenswerten zu minimieren.

Markowitz ‚wesentlicher Beitrag bestand darin, die Wahrscheinlichkeitstheorie, die an den Spieltischen Frankreichs im 17. Jahrhundert entwickelt wurde, auf Investitionen anzuwenden. Er ersetzte den kommerziellen Ansatz durch einen wissenschaftlichen, der angeblich Unsicherheit in messbares Risiko umwandelte.

Zu diesem Zweck hat Markowitz das Risiko neu definiert. Anstelle des traditionellen Begriffs des Verlustpotenzials wurde das Risiko in die Volatilität der Renditen eines Anlageportfolios umgewandelt. Und Markowitz ging weiter davon aus, dass die zufällige Verteilung der Finanzpreise mit der bekannten Gaußschen Normalverteilung beschrieben werden könnte.

Mit der Geburt der modernen Portfoliotheorie (MPT) eröffnete Markowitz nicht nur ein neues Forschungsfeld – Modern Finance – für die Wirtschaftswissenschaften, sondern revolutionierte auch die Finanzmärkte. Bald entwickelten William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin das Capital Asset Pricing Model (CAPM) und wandten es auf die Bewertung einzelner Anlagen auf der Grundlage des gesamten Marktes an.

In den frühen 1970er Jahren behauptete Eugene Famas effiziente Markthypothese (EMH), dass die Finanzpreise alle verfügbaren Informationen widerspiegeln, und die Optionspreistheorie von Fischer Black, Myron Scholes und Robert C. Merton * wurde erstellt und in Modern Finance integriert.

Modern Finance ging schneller als fast jedes andere Wirtschaftsfeld von der Theorie in die Praxis über. Kurz nach der Veröffentlichung der Optionspreistheorie entwickelte Texas Instruments beispielsweise einen mit der Formel programmierten Taschenrechner.

Die Portfoliotheorie von Markowitz inspirierte die Entwicklung des Junk-Bond-Marktes, des Value-at-Risk-Modells (VaR) für das Risikomanagement (und die Finanzregulierung) sowie die berüchtigten Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) und die damit verbundenen Subprime-Hypotheken.

Das CAPM prägte das Denken und den Wortschatz der Finanzmarktteilnehmer. Die EMH bildete die theoretische Grundlage für den zunehmend allgegenwärtigen Exchange Traded Fund (ETF).

Das Trugbild des modernen Finanzwesens

Aber das riesige Gebäude von Modern Finance, das „Über-Ich“ der Finanzindustrie, ist auf Sand gebaut. Ihre Grundlage ist die Illusion, dass die radikale Unsicherheit, die in unserer großen, komplexen und chaotischen Welt herrscht, durch die kalkulierbaren Risiken eines kleinen, einfachen, rationalen Modells verstanden und ausgenutzt werden kann.

Dass die Illusion trotz zahlreicher überzeugender und schädlicher Beweise fortbesteht, ist vielleicht die einzigartige Leistung von Modern Finance. Der von Modern Finance betriebene Finanzsektor hat regelmäßig große und kleine Finanzkrisen ausgelöst. Der Crash am Anleihemarkt von 1994 hat beispielsweise die kurz zuvor eingeführten VaR-Risikomanagementmodelle in die Luft gesprengt. Die globale Finanzkrise von 2007 und 2008 brachte dann eine Wiederholung in CinemaScope.

Der legendäre Hedgefonds Long-Term Capital Management brach Ende der neunziger Jahre aufgrund einer übermäßigen Abhängigkeit von der Optionspreistheorie zusammen. Darüber hinaus kann vom MPT, das die theoretische Grundlage für CMOs bildete, eine gerade Linie zur globalen Finanzkrise gezogen werden.

Die Geschichte der Finanzen der letzten Generationen mit ihren Dotcom-Blasen, den schwarzen Montagen und den großen Rezessionen zeigt, wie nahe wir der Überwindung der Unsicherheit gekommen sind. Wir sind der Heilung nicht näher als der Erkältung.

Aus diesem Grund müssen wir die Mirage Modern Finance-Projekte auf dem Markt ablehnen und einen vernünftigen Ansatz für Unsicherheit wiederbeleben.

* Aufgrund eines Bearbeitungsfehlers wurde Thomas Merton in einer früheren Version dieses Artikels fälschlicherweise als einer der Pioniere der Optionspreistheorie aufgeführt. Der Text wurde aktualisiert, um diesen Fehler zu beheben.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Jeffrey Coolidge

Thomas Mayer, CFA, PhD

Thomas Mayer, CFA, PhD, ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institute. Zuvor war er Chefökonom der Deutschen Bank Group und Leiter von DB Research. Mayer hatte Positionen bei Goldman Sachs, Salomon Brothers und vor seinem Eintritt in den privaten Sektor beim Internationalen Währungsfonds (IWF) und am Kieler Institut inne. 1982 promovierte er an der Universität Kiel in Wirtschaftswissenschaften. Seit 2003 und 2015 ist er CFA-Charterholder und Honorarprofessor an der Universität Witten-Herdecke.