Private Equity (PE) beansprucht häufig die finanzielle Krone der Outperformance. Aber ich beziehe mich auf das andere, jetzt berüchtigte lateinische Wort für Krone – Corona – dessen Form der aktuellen Coronavirus-Pandemie ihren Namen gibt. Wie wird sich das auf PE auswirken?

Einführung

Bei PE-Investitionen geht es meiner Erfahrung nach um absolute Rendite und nicht um Outperformance. Die Umfrageergebnisse von Paul Gompers, Steven N. Kaplan und Vladimir Mukharlyamov belegen dies. Die drei beobachten mit einiger Überraschung:

„PE-Investoren glauben, dass ihre LPs [limited partners] konzentrieren sich eher auf absolute Leistung als auf relative Leistung oder Alphas. . . . Solche Anlagen bergen ein erhebliches Aktienrisiko, was darauf hindeutet, dass aktienbasierte Benchmarks wie öffentliche Marktäquivalente (PMEs) angemessen sind. “

Ich würde das umformulieren, um „angemessen sein“.

Das Beta-Gericht

Mein Fokus liegt also auf der absoluten Rendite, nicht auf der Legitimität oder dem Fehlen der Outperformance-Krone von PE. Die PE-Industrie leistet durchweg gute Arbeit. In der Tat weist die PE-Risikoprämie stochastische Merkmale auf. PE-Investoren verfolgen keine Outperformance-Ziele.

Bedeutet das, dass PE vom Aktienrisiko dekorreliert und immun gegen Marktvolatilität ist?

Überhaupt nicht. Die Knappheit an Bewertungsdatenpunkten aufgrund der vierteljährlichen Veröffentlichung von Nettoinventarwerten (NAVs) weist nicht auf das Fehlen von Volatilität hin. Volatilität und Korrelation sind einfach nicht beobachtbar – daher ist jeder mögliche Glättungseffekt in den Konten der LPs völlig künstlich. Dass es nicht leicht zu beobachten ist, bedeutet nicht, dass es nicht geschätzt werden kann.

Aber was passiert mit der PE-Bewertung, wenn es um Korrelation und Bewertung geht, wenn die öffentlichen Aktienmärkte wie in den letzten Wochen um fast 30% zusammenbrechen?

In den Jahren seit der globalen Finanzkrise (GFC) haben die öffentlichen Märkte einen relativ ununterbrochenen Aufwärtstrend erlebt, insbesondere in den USA, die immer noch den dominierenden PE-Markt darstellen. Es gab Schluckaufe, die möglicherweise genauso bedeutend waren wie der aktuelle, aber sie waren nur von kurzer Dauer. Ein ähnlicher, langsamerer Rückgang war im dritten Quartal 2018 zu verzeichnen, aber der Markt erholte sich im vierten Quartal. Der derzeitige Abschwung erinnert an den Black Monday 1987, und die US-Aktienmärkte brauchten mehr als zwei Jahre, um sich von diesem Bärenmarkt sowie den Jahren 2000 und 2006 zu erholen.

Der jüngste Preisverfall aufgrund des COVID-19-Virus erinnert an den schwarzen Montag von 1987. Der US-Aktienmarkt brauchte über zwei Jahre, um sich vom Bärenmarkt von 1987, 2000 und 2006 zu erholen. (Grafikquelle: Yahoo! Finance) pic.twitter.com/42mi0xDUPY

– XTAL-Strategien (@XTALStrategies) 31. März 2020

Das Gewicht der Krone

Wie wird sich PE in diesem Abschwung entwickeln?

Mark-to-Market-Regeln könnten zum ersten Mal seit dem GFC ihren Tribut an die Anlageklasse fordern. Mark-to-Market hat die Gewinne und Verluste von Anlegern selten belastet. Die mit den Nettoinventarwerten verbundenen Verzögerungen bei der Berichterstattung betragen häufig mehr als drei Monate und haben den Schlag durch Marktbewertungsrückgänge abgefedert. Schnelle Bouncebacks haben PE-NAVs bisher vor diesen Rückgängen geschützt. Warum? Denn in der Regel bezieht sich der verfügbare PE-Nettoinventarwert beispielsweise Ende März auf das Ende des dritten Quartals des Vorjahres: den 30. September 2019. Oder auf das gerade veröffentlichte Jahresende 2019. Ein deutlicher Rückgang des PE Märkte, gefolgt von einer schnellen Erholung im nächsten Quartal, haben keine Auswirkungen auf die zu veröffentlichende Fair-Value-Erklärung. Nicht am Ende Dezember NAV oder dem darauf folgenden März NAV.

Das schnelle Schluckauf an den öffentlichen Aktienmärkten in den letzten 10 Jahren hatte fast keine Auswirkungen auf die sekundären Private-Equity-Preise, insbesondere auf Buy-outs. (Diagrammquelle: Multiplicity Partners) pic.twitter.com/KaBegHowsa

– XTAL-Strategien (@XTALStrategies) 31. März 2020

Die vorstehende Grafik zeigt, dass die Sekundärpreise ebenfalls weitgehend unberührt geblieben sind. Nach der GFC waren sie insbesondere für Buy-outs relativ stabil. Wird dies unter dem Gewicht der Coronavirus-Krise und der damit verbundenen Gefahr einer schweren globalen Rezession bestehen bleiben?

Das potenzielle Beta-Erbe des Coronavirus auf PE

Eine Schätzung der theoretischen Auswirkungen eines Bärenmarktes für öffentliche Aktien auf die PE-Bewertungen kann aus Daten von Yardeni Research abgeleitet werden.

Angesichts der gemeldeten (angenommenen Netto-) Verschuldungsquote von 0,86 für den S & P 500, also einer Verschuldungsquote von 46%, gegenüber einer äquivalenten Quote für die Buyout-Branche von durchschnittlich 63%, einem Rückgang von 20% in der Das EV / EBITDA-Verhältnis würde einem Aktienschock von ca. -37% entsprechen = [-20%/(100%-46%)] und a -54% = [-20%/(100%-63%)] Auswirkungen auf PE-NAVs. *

Die Aktienkurse von börsennotierten persönlich haftenden Gesellschaftern, darunter Blackstone Group, KKR und Apollo Global Management, sind leicht verfügbar und bieten einen einfachen Lackmustest. In den gegenwärtigen Turbulenzen haben sich ihre Aktienkurse, deren Bilanzen die Nettoinventarwerte der von ihnen verwalteten Fonds enthalten, dramatischer bewegt als der S & P 500.

Könnte die Preissensitivität der größten börsennotierten Private-Equity-Manager ein Lackmustest sein? Hinweis: Schlussfolgerungen sorgfältig behandeln. (Diagrammquelle: Yahoo! Finance) pic.twitter.com/TyD3FWrF6H

– XTAL-Strategien (@XTALStrategies) 31. März 2020

Was ist, wenn sich Preise und implizite Bewertungen nicht schnell erholen? Was ist, wenn die Realwirtschaft nach der Coronavirus-Epidemie nicht wiederzuerkennen ist?

Der negative Effekt von Coronavirus auf PE

Es gibt einige mögliche Konsequenzen, die Anleger berücksichtigen sollten:

  1. Auswirkungen auf den beizulegenden Zeitwert: Der erste Gedanke bezieht sich auf die NAVs im Dezember 2019. Wie wird der abgezinste Barwert der zukünftigen Zahlungsströme die neuen Marktinformationen berücksichtigen? Könnten die Sekundärpreise viel höhere Rabatte beinhalten als die im Buyout-Fonds-Chart gezeigten? Würde der Rabatt verschwinden, wenn die NAVs für März 2020 herauskommen?
  2. Komplikationen des möglichen Nennereffekts: In einem Multi-Asset-Portfolio sind Allokationen mit Grenzen verbunden, und ein Rückgang der öffentlichen Märkte (Nenner) würde dazu führen, dass die relative Gewichtung von PE (Zähler) ihre Grenzen überschreitet. Dies könnte LPs künstlich und möglicherweise vorübergehend dazu zwingen, ihre Portfolios durch den Verkauf von Fondspositionen auf dem Sekundärmarkt zu Preisen und wahrscheinlich unter sehr ungünstigen Bedingungen neu auszugleichen.
  3. Das Verhältnis von Beiträgen zu Verteilungen: Während Wachstumsperioden ist diese Quote normalerweise positiv, was bedeutet, dass das produzierte Geld mehr ist als das investierte Geld. In Zeiten mit geringerem Marktanteil, die normalerweise durch weniger Liquidität gekennzeichnet sind, wird die Quote negativ, sodass mehr Bargeld als produziert von PE absorbiert wird. Dies kann zu Liquiditätsspannungen im Portfolio führen.
  4. Latent Lending Loan-to-Value-Trigger: Die meisten Sekundärtransaktionen verfügen über Kreditfazilitäten, die den Erwerb der PE-Anteile und die Bereitstellung von Liquidität für den Verkäufer unterstützen. Der Käufer verwendet normalerweise Kreditlinien, die durch die mit einem Beleihungsschutz erworbenen Vermögenswerte besichert sind. Eine Finanzierung von beispielsweise 50 ist durch einen Nettoinventarwert von 100 besichert. Wenn der Nettoinventarwert unter einer Abwertung leidet, können Kreditgeber zusätzliche verlangen Sicherheiten oder Rückzahlung. Selbst bei diversifizierten Portfolios verschärft sich ein deutlicher Einbruch der Marktbewertungen, da Portfolios mehr Barmittel aufnehmen als sie produzieren, was das Ausfallrisiko erhöht.

Die Positiven

Mit Herausforderungen gehen natürlich auch Chancen einher:

  1. Trockenpulver wird kostbarer. Dass Hausärzte ihr gebundenes Kapital nicht eingesetzt haben – weil Geschäfte zu knapp oder zu teuer waren – wird zu ihrem Wettbewerbsvorteil. Der Kassenbestand in Krisenzeiten hat seine Vorteile und ist ein vernünftiger Indikator für attraktive Renditen.
  2. Es gibt mehr Alpha zu extrahieren. Durch die Kombination der Absolute-Return-Eigenschaften von PE mit innovativen Risikotransfer-Tools können Anleger das Beta-Erbe von PE und die Stochastizität von Risikoprämien verwalten.

* Dieser Text wurde korrigiert. In einem früheren Entwurf wurde die Formel fälschlicherweise als Verschuldung / EBITDA und nicht als Verschuldung / EV festgelegt und die beiden 100% als 1% angegeben.

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Bildnachweis: © Getty Images / boonchai wedmakawand

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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, ist der Gründer und CEO von XTAL Strategies, einem Fintech-KMU, das eine Plattform für innovative private Marktindizes und Risikotransferlösungen entwickelt. Er entwickelte und patentierte eine Private-Equity-Performance-Bewertungsmethode, war ehemaliges Mitglied der GIPS-Arbeitsgruppe für alternative Strategien am CFA-Institut und Autor eines Leitfadens für alternative Anlagen für die CFA Society Italy. Saccone verfügt über bahnbrechende Erfahrung im Bereich des Einzelhandels von Alternativen bei AIG Investments (jetzt Pinebridge), einem globalen Manager für alternative Anlagen, wo er Geschäftsführer und globaler Leiter für Strategien für mehrere Alternativen und zuvor regionaler Leiter Südeuropas war. Zuvor war er Leiter des institutionellen Portfoliomanagements bei der Deutschen Asset Management Italien (heute DWS). Er ist CFA Charterholder und qualifizierter Buchhalter und Wirtschaftsprüfer in Italien. Er hat einen Master in International Finance vom Collegio Borromeo und der University of Pavia sowie einen Abschluss in Wirtschaftswissenschaften von der University La Sapienza in Rom. Er ist auch Leutnant der Reserve der Guardia di Finanza, der italienischen Strafverfolgungsbehörde.