Einführung

Was treibt die Aktienrendite an? Einnahmen, richtig? Was treibt das Ergebnis an? Voraussichtliches Wirtschaftswachstum. Schließlich ist es für Unternehmen viel schwieriger, Umsatz und Gewinn in einer Sputter-Wirtschaft zu steigern.

Das Verhältnis zwischen Aktienrenditen und Wirtschaftswachstum ist jedoch eher eine Illusion als eine Realität. Es mag logisch sinnvoll sein, aber es gibt nur wenige tatsächliche Daten, die dies unterstützen.

Zum Beispiel ist Chinas Wirtschaft seit 1990 in einem ziemlich konstanten und beeindruckenden Tempo gewachsen, etwa 10% pro Jahr. Dies hätte ideale Bedingungen für chinesische Aktien bieten müssen, um zu gedeihen und attraktive Renditen zu erzielen. Die Investition in chinesische Aktien verlief jedoch nicht so reibungslos. Der Shanghai Composite Index ist seit 1990 gestiegen, aber die Entwicklung war alles andere als konsistent, mit mehreren 50% Drawdowns.

Dieser Mangel an Korrelation hat eine einfache Erklärung. Der chinesische Aktienmarkt wurde historisch von weitgehend unrentablen staatlichen Unternehmen (SOEs) dominiert und spiegelte nicht die ansonsten hochdynamische Wirtschaft wider.

Aber China ist kaum ein Ausreißer. Elroy Dimson, Jay R. Ritter und andere Forscher haben gezeigt, dass das Verhältnis zwischen Wirtschaftswachstum und Aktienrenditen fast überall schwach, wenn nicht negativ war. Sie untersuchten entwickelte und aufstrebende Märkte im gesamten 20. Jahrhundert und liefern Beweise, die schwer zu widerlegen sind.

Ihre Ergebnisse deuten darauf hin, dass der so häufig zwischen wirtschaftlichen Entwicklungen und Börsenbewegungen von Aktienanalysten, Fondsmanagern und Finanzmedien hergestellte Zusammenhang weitgehend falsch ist.

Aber was ist mit den Gewinnrenditen für Aktien? Gilt diese Beziehung noch? Schließlich lehrt Finance 101, dass die Bewertung eines Unternehmens seine diskontierten zukünftigen Cashflows darstellt. Mal sehen, ob wir diese Verbindung zumindest validieren können.

Ergebnis vs. Aktienrendite

Um die Beziehung zwischen den Renditen der US-Aktienmärkte und dem Gewinnwachstum zu untersuchen, haben wir zunächst die fünfjährigen rollierenden Renditen beider Zeitreihen anhand von Daten von Robert J. Shiller von der Yale University berechnet, die mehr als ein Jahrhundert zurückreichen. Von 1904 bis 2020 bewegten sich das Gewinnwachstum und die Aktienrenditen in bestimmten Zeiträumen gleichzeitig. Es gab jedoch Jahrzehnte, in denen sie vollständig voneinander abwichen, was durch eine geringe Korrelation von 0,2 hervorgehoben wurde.

Die Perspektive ändert sich nicht, wenn wir das Berechnungsfenster für die rollierende Rendite auf ein oder zehn Jahre umstellen oder wenn wir reale und nicht nominale Börsenkurse und Gewinne verwenden. Die Korrelation zwischen den Renditen der US-Aktienmärkte und dem Gewinnwachstum war im letzten Jahrhundert im Wesentlichen Null.

US-Aktienrenditen und -erträge: Fünfjährige rollierende Renditen

Quellen: Robert J. Shiller Library, FactorResearch
Das Gewinnwachstum wurde mit 350% gewinnorientiert.

Möglicherweise liegt die fehlende Korrelation zwischen Aktienrenditen und Gewinnwachstum daran, dass sich die Anleger eher auf das erwartete als auf das aktuelle Wachstum konzentrieren. Die Bewertung eines Unternehmens basiert schließlich auf der Diskontierung zukünftiger Cashflows.

Wir haben diese Hypothese getestet, indem wir uns auf das Gewinnwachstum für die nächsten 12 Monate konzentriert haben und davon ausgegangen sind, dass Anleger perfekte Prognosen für die Gewinne von US-Aktien sind. Wir behandeln sie als Superinvestoren.

Aber die Kenntnis der Gewinnwachstumsrate im Voraus hätte diesen Superinvestoren nicht geholfen, den Aktienmarkt zeitlich zu bestimmen. Die Renditen waren nur im schlechtesten Dezil der Perzentile des Forward-Gewinnwachstums negativ. Ansonsten hatte die Frage, ob die Gewinnwachstumsrate positiv oder negativ war, wenig Einfluss auf die Aktienrendite.

US-Aktienrendite: Gewinnwachstum in den nächsten 12 Monaten im Vergleich zur Aktienrendite, 1900–2020

Quellen: Robert J. Shiller Library, FactorResearch
Das Gewinnwachstum wurde mit 100% gewinnorientiert.

Gewinnwachstum vs. KGV

Wir können diese Analyse erweitern, indem wir den Zusammenhang zwischen Gewinnwachstum und KGV untersuchen. Rational sollte es eine starke positive Korrelation geben, da Anleger wachstumsstarke Aktien mit einem hohen Vielfachen belohnen und wachstumsschwache Aktien mit einem niedrigen Multiplikator bestrafen. Wachstumsinvestoren haben dieses Mantra wiederholt, um die extremen Bewertungen von Technologietiteln wie Amazon oder Netflix zu erklären.

Auch hier unterstützen die Daten eine solche Beziehung nicht. Das durchschnittliche KGV war gegenüber der erwarteten Gewinnwachstumsrate in den nächsten 12 Monaten gleichgültig. In der Tat führte das höhere Vorwärtswachstum zu einem leicht unter dem Durchschnitt liegenden KGV-Vielfachen.

Wenn der Schwerpunkt auf dem aktuellen Ergebnis liegt, könnte unsere Erklärung sein, dass eine Steigerung des Ergebnisses zu einer automatischen Verringerung des KGV führt. Bei Termingewinnen sind diese Ergebnisse jedoch weniger intuitiv.

US-Aktienrendite: Gewinnwachstum in den nächsten 12 Monaten im Vergleich zum KGV, 1900–2020

Quellen: Robert J. Shiller Library, FactorResearch
Das Gewinnwachstum wurde mit 100% gewinnorientiert.

Weitere Gedanken

Warum sind Gewinne für die Börsenrendite so unwichtig?

Die einfache Erklärung ist, dass Anleger irrational sind und die Aktienmärkte keine perfekten Diskontierungsmaschinen sind. Tiergeister sind genauso wichtig, wenn nicht mehr als die Grundlagen. Die Tech-Blase der späten 1990er und frühen 2000er Jahre ist ein gutes Beispiel dafür. Viele hochfliegende Unternehmen dieser Zeit wie Pets.com oder Webvan hatten negative Gewinne, aber steigende Aktienkurse.

Bedeutet dies, dass Anleger Gewinne völlig außer Acht lassen sollten?

Viele schon. Insbesondere Millennials machten große Einsätze bei GameStop, und einige Hedgefonds-Manager verfolgen Momentum-Strategien. Und während Ersteres kaum als solide Investition erscheint, ist Letzteres eine durchaus akzeptable Strategie, für die keine Gewinndaten erforderlich sind.

Während die Gewinne nicht völlig außer Acht gelassen werden sollten, sollten Anleger auch nicht davon ausgehen, dass sie der Treiber der Aktienrendite sind.

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Bildnachweis: © Getty Images / Andrew Holt

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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener ist Geschäftsführer von FactorResearch, das quantitative Lösungen für Factor Investing anbietet. Zuvor gründete er Jackdaw Capital, einen quantitativen Investmentmanager, der sich auf aktienmarktneutrale Strategien konzentriert. Zuvor war Rabener bei GIC (Government of Singapore Investment Corporation) tätig und konzentrierte sich auf Immobilien in verschiedenen Anlageklassen. Er begann seine Karriere bei Citigroup im Investment Banking in London und New York. Rabener hat einen MS in Management von der HHL Leipzig Graduate School of Management, ist CAIA-Charter-Inhaber und betreibt Ausdauersport (100 km Ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandscharo).