„Vielleicht kann das, was nicht vollständig verstanden werden kann, nicht vollständig zerstört werden.“ – Anthony Burgess, Königreich der Bösen

Drei Mythen über die Zuverlässigkeit, Vorhersehbarkeit und Widerstandsfähigkeit der Performance von Private Equity (PE) spielen eine herausragende Rolle, wenn es darum geht, Anleger in die Anlageklasse zu locken.

Um eine Outperformance nachzuweisen, werden die PE-Renditen jedoch im Vergleich zu anderen Anlageklassen bewertet. Aus dieser Praxis ergibt sich der Mythos der Leistungsvergleichbarkeit.

Mythos IV: Private Equity-Performance kann gemessen werden

Unsere Faszination für Ranglisten trägt einen Teil der Schuld für den Wettbewerb um die Leistungsberichterstattung. Die Ergebnisse der Vermögensverwalter werden häufig mit denen ihrer Kollegen verglichen. PE-Manager geben in der Regel das Quartil an, in das die Anlagerenditen ihrer Vintage-Fonds fallen.

Es dient jedoch den Interessen von PE-Unternehmen, ihre wahre Leistung kryptisch zu machen. Wenn potenzielle Anleger die relativen Ergebnisse eines Fondsmanagers nicht vollständig erfassen können, sind sie anfällig für Marketingtricks und Branding und anfälliger für Verhaltensverzerrungen wie Angst vor dem Verpassen (FOMO), Verankerung und Homophilie oder unsere Tendenz mit denen zu verbinden, mit denen wir Ähnlichkeit haben.

Zusätzlich zu den Techniken zur Leistungsmanipulation haben PE-Fondsmanager verschiedene strategische Instrumente entwickelt, die es schwierig machen, ihre Renditen zu analysieren und zu bewerten.

Durch den Bau riesiger One-Stop-Shops konfigurieren beispielsweise die vier großen PE-Firmen Apollo, Blackstone, Carlyle und KKR ein einzigartiges Geschäftsmodell. Potenzielle Anleger können sie nicht mit dem Rest des Pakets vergleichen. Sie werden unvergleichlich, auch wenn Ares, Bain Capital, CVC, EQT und TPG, um nur einige wichtige Herausforderer zu nennen, versuchen, Schritt zu halten.

Dies ist ein riskantes Unternehmen. Das Fachgebiet von TPG besteht angeblich aus Mega-Buyouts, doch seine Erfolgsbilanz schafft nicht immer Vertrauen. Die bemerkenswerten Fehler meines ehemaligen Arbeitgebers Carlyle im Bereich der Hedgefonds entsprechen kaum dem Ruf des Unternehmens. In der Zwischenzeit hat EQT kürzlich sein Geschäft mit Kreditaktivitäten eingestellt. All dies zeigt, dass es auf dem Weg zur Unvergleichlichkeit viele Fehlstarts gibt.

Einzelne Fondsmanager achten darauf, ihren Geldverdienungsprozess zu verbergen. Die Investitionspyrotechnik von LBO-Künstlern (Leverage Buyout) verleiht letzteren einen geheimnisvollen Charakter, der sich sowohl aus ihrer finanziellen Innovation als auch aus der Mehrdeutigkeit ihrer gemeldeten Leistung ergibt. Diese Vergleichbarkeitstheorie hat jedoch eine andere Seite, die viel umfassendere Auswirkungen hat.

Benchmarking gegen öffentliche Märkte

Die Anhäufung von überschüssigem Kapital von institutionellen Anlegern ist ein nahezu unendliches Spiel. Blackstone erreichte im ersten Quartal 2019 ein verwaltetes Vermögen von 500 Milliarden US-Dollar (AUM). Bis dahin hatte das Unternehmen jedoch bereits 1 Billion US-Dollar im Visier. Aus diesem Grund stehen die Big Four nicht so sehr im Wettbewerb mit ihren PE-Brüdern. Sie zielen vielmehr darauf ab, Marktanteile aus anderen Vermögensverwaltungssektoren abzuwerben und sich in vollständig diversifizierte private Kapitalgruppen zu verwandeln.

Um eine breitere Vermögensbasis und damit erhebliche Möglichkeiten zur Gebührenentnahme zu schaffen, betonen die führenden Unternehmen ihre wirtschaftliche Wertschöpfung und ihren wachstumsfördernden Stammbaum. Dies hat eine fatale Logik. Um dieses Kapital anzusprechen, müssen sich PE-Unternehmen als Outperformer in Bezug auf die sichtbarste und beliebteste Anlageklasse vermarkten: Public Equity.

Leider hat PE in den letzten Jahren die öffentlichen Märkte nicht übertroffen. Ausreichende Untersuchungen belegen dies. In einer Studie zu Cashflow-Daten von fast 300 institutionellen Anlegern in mehr als 1.800 nordamerikanischen Buyout- und Risikokapitalfonds stellen Robert S. Harris, Tim Jenkinson und Steven N. Kaplan fest, dass die US-Private-Equity-Renditen für die Jahrgänge nach 2005 höher waren oder weniger gleich denen der öffentlichen Märkte.

PE-Investoren erzielten laut Bain & Company in den zehn Jahren bis Juni 2019 eine durchschnittliche jährliche Rendite von 15,3%. Im gleichen Zeitraum erzielte der S & P 500 eine annualisierte Rendite von durchschnittlich 15,5%.

In einer bevorstehenden Studie zur Performance von US-Stiftungsfonds stellt Richard M. Ennis, CFA, fest, dass keiner der 43 geprüften Fonds in den letzten 11 Jahren eine Outperformance gegenüber den öffentlichen Märkten aufwies, aber jeder vierte eine Underperformance aufwies. „Das Problem“, schreibt Ennis, „ist die Kombination aus extremer Diversifikation und hohen Kosten.“

Ende letzten Jahres hat das Beratungsunternehmen CEM Benchmarking seine eigenen Untersuchungen in den Mix aufgenommen, um zu zeigen, dass PE nach Abzug von Gebühren in den letzten zwei Jahrzehnten eine Underperformance gegenüber Small-Cap-Aktienindizes aufwies. Die Forscher kamen zu dem Schluss, dass ein interner, kostengünstigerer Ansatz die einzig praktikable Anlagestrategie ist.

Fehlerhafte Analysewerkzeuge

Diese Ergebnisse sind stark. Aber sie erzählen nicht die ganze Geschichte. Nach meiner Erfahrung machen die dem Analyseprozess inhärenten Inkonsistenzen diese Vergleichsübungen nutzlos. Was an den Leistungsdaten der PE-Industrie am meisten überrascht, ist, dass sich überhaupt jemand darauf verlässt. Retouren sind so leicht zu manipulieren und falsch zu melden, dass es unmöglich ist, ihre relative Überlegenheit oder Unterlegenheit zu beweisen, geschweige denn ihre Richtigkeit.

Die Mängel der IRR-Methode (Internal Rate of Return) sind gut dokumentiert. Um seine Defizite zu beheben, Austin Long. III und Craig J. Nickels, CFA, entwickelten einen maßgeschneiderten Indikator – das Public Market Equivalent (PME) oder die Indexvergleichsmethode (ICM). Das PME reproduziert Private-Equity-Cashflows so, als ob auf den öffentlichen Märkten dieselben Kapitalabrufe und Ausschüttungen stattgefunden hätten. Die Rendite wird dann mit dem tatsächlichen IRR des Fonds verglichen. Wenn der IRR den PME übertrifft, übertrifft der Fonds den öffentlichen Index.

Denken Sie nicht, dass das PME von nun an der neue Maßstab für die Messung der Performance und die endgültige Schlussfolgerung war, ob die illiquide Anlageklasse eine Outperformance gegenüber dem öffentlichen Eigenkapital aufweist.

Fast sobald das PME eingeführt wurde, entwickelten Wissenschaftler neue Metriken, um es zu ersetzen. Warum? Denn wie Warren Buffett einmal bemerkte:

„Die Daten sind da und die Akademiker haben hart gearbeitet, um die mathematischen Fähigkeiten zu erlernen, die für ihre Manipulation erforderlich sind. Sobald diese Fähigkeiten erworben sind, erscheint es sündig, sie nicht zu verwenden, selbst wenn die Verwendung keinen oder einen negativen Nutzen hat. “

Nicht weniger als vier nachfolgende Versionen des PME wurden eingeführt. Christophe Rouvinez hat PME + entwickelt, um den Nettoinventarwert (NAV) der Indexanlage besser an den NAV des Fonds anzupassen. Danach wurde das modifizierte PME (oder mPME) konzipiert. Dann schlugen die Forscher die direkte Alpha-Methode vor. Zu den späteren Inkarnationen des PME gehören die implizite private Prämie (IPP oder PME Alpha) und das alternative ICM.

Andere Metriken gibt es zuhauf. Es gibt das Cash-on-Cash- oder Geldmultiplikator, Ausschüttungen an das eingezahlte Kapital (DPI), den Restwert an das eingezahlte Kapital (RVPI) und den Gesamtwert an das eingezahlte Kapital (TVPI). Die Verbreitung von Analysewerkzeugen ist ein ernstes Problem. Buffett hat Recht.

Möglicherweise besteht der Hauptfehler der Untersuchung der PE-Leistung darin, dass die Schlussfolgerungen aus einer Teilmenge der Leistungsdaten gezogen und dann mit dem S & P 500 oder einer anderen Benchmark verglichen werden, die selbst eine Stichprobe öffentlicher Aktien widerspiegelt. Leider hat kein Datenanbieter Zugriff auf eine umfassende Liste der über 5.000 weltweit tätigen PE-Unternehmen. Die akademische Forschung wird durch die Tatsache untergraben, dass Datensätze nicht repräsentativ für das PE-Fondsuniversum sind.

Der Komplexierungsprozess

Niemand kann definitiv nachweisen, dass die PE-Leistung die der öffentlichen Märkte übertrifft oder hinter dieser zurückbleibt. Repräsentativitätsprobleme, Vorurteile, falsche Berichterstattung, Vergleichbarkeit, Manipulation und Beharrlichkeit machen solche Bestimmungen so gut wie unmöglich.

Natürlich sind Fondsmanager nur allzu sehr daran interessiert, ihre Prozesse zur Leistungsberichterstattung und -bewertung zu überarbeiten. Unweigerlich erhöhen diese ihre sagenumwobenen Erfolgsbilanzen mit genügend arkaner Opazität, um jegliche Bemühungen von Kritikern, sie zu widerlegen, zu vereiteln.

Mit dem finanziellen Äquivalent mystischer Beschwörungsformeln werden Fondsmanager die Vorteile und Qualitätsmerkmale ihres Produkts sowie ihre Fähigkeit ankündigen, das Portfolio-Vermögen als Mehrheitsaktionäre zu kontrollieren und zu pflegen. Marketingexperten wissen auch, dass die Komplexisierung eines technischen Produkts dazu beiträgt, seine Mängel zu verbergen. Komplexität führt zu Unverständlichkeit.

Der vielleicht nachhaltigste und fehlgeleitete Gedanke, der Anfragen zur PE-Leistung motiviert, ist, dass Anleger rational sind. Wenn Forscher – an sich ein quixotisches Unterfangen – nachweisen können, dass PE nicht besser abschneidet als die öffentlichen Märkte, stellen sie sich vor, dass institutionelle Anleger die Zuweisung von Kapital zur Anlageklasse einstellen werden.

Aber wie der Management-Guru Peter Drucker einmal schrieb:

„Von allen Inkongruenzen ist die zwischen wahrgenommener und tatsächlicher Realität möglicherweise die häufigste. Produzenten und Lieferanten verstehen fast immer falsch, was der Kunde tatsächlich kauft. “

Mit anderen Worten, die Kunden der PE-Unternehmen – institutionelle Investoren – sind nicht rational. Sie würden weiterhin Kapital für PE bereitstellen, selbst wenn der unbestreitbare Beweis erbracht wird, dass die Anlageklasse das öffentliche Eigenkapital nicht konsequent und dauerhaft übertreffen kann. Um ein solches Verhalten zu verstehen, sollte man sich an das berühmte Geschäftsmotto aus den 1980er Jahren erinnern: „Niemand wurde jemals wegen des Kaufs von IBM entlassen.“

Imbissbuden für Investoren

Diese Reihe hat einige wichtige Erkenntnisse über Private Equity enthüllt:

  1. Die PE-Performance ist nicht zuverlässig: Fondsmanager können Ergebnisse manipulieren und fabrizieren.
  2. Die PE-Performance ist nicht reproduzierbar: Fondsmanager weisen nicht durchweg einzigartige Fähigkeiten zur Steigerung der Rendite auf, die daher weder vorhersehbar noch belastbar sind.
  3. Die PE-Leistung ist nicht vergleichbar: Es besteht kein Konsens über die Bewertungstechniken und -standards, die zur Ableitung der Kapitalrendite anzuwenden sind.

Potenzielle PE-Investoren, die das Spiel weiterhin spielen möchten, müssen daher einen disziplinierten Ansatz verfolgen. Dies beinhaltet:

  • Diversifikation durch Kapitalallokation auf eine ausgewählte und sorgfältig fällige Untergruppe von Fondsmanagern.
  • Kapitalbindung auf Deal-by-Deal-Basis und nicht über einen Fonds. Dies hat zwei wesentliche Vorteile: Bei Verwaltungsgebühren beginnt die Uhr erst zu ticken, wenn die Investition erfolgt, und nicht, wenn das Kapital zum ersten Mal gebunden wird. Die Anleger behalten das volle Ermessen, an welchen Geschäften sie teilnehmen möchten.
  • Direkt investieren, um Gebühren insgesamt zu vermeiden.

Wie bei Geistern, Hexen und Elfen sind die Überlegenheit, Widerstandsfähigkeit und Beständigkeit der Private-Equity-Performance urbane Legenden. Selbst wenn die Mythenbildung es dem Sektor in den letzten Jahrzehnten ermöglicht hat, einen parabolischen Anstieg zu verzeichnen, können die Beweise nicht bestätigt werden: PE-Ergebnisse können weder zuverlässig bewertet noch konsistent geliefert werden. Das macht die exorbitanten Gebühren der Branche so verwirrend. Die meisten Fondsmanager legen immer noch eine großzügige Gebührenstruktur von 2/20 oder 1/20 für Megafonds fest.

Wie kommen sie damit durch? Aus den Gründen, die wir gezeigt haben. Sie arbeiten unermüdlich daran, einen dicken Schleier der Undurchsichtigkeit aufrechtzuerhalten, der ihren Handel unverständlich macht.

Das mietsuchende Impressum ist sicher. Es sei denn, Veränderung kommt von innen.

Als er sich darauf vorbereitete, sich 2004 aus der Branche zurückzuziehen, halbierte der legendäre LBO-Vorreiter Teddy Fortsmann die jährlichen Gebühren, die seine Firma Forstmann Little seinen Kunden in Rechnung stellte, und senkte sie von 1,5% auf 0,75%. Er erklärte damals:

„Ich dachte, es ist einfach nicht fair. Ich sehe nicht ein, wie wir die Art von Rendite erzielen können, die wir in der Vergangenheit erzielt haben, und solange die Rendite geringer sein wird, sollten die Gebühren wahrscheinlich niedriger sein. „

Siebzehn Jahre später ist es Zeit für einen weiteren Reality-Check?

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / Anders Blomqvist

Sebastien Canderle

Sebastien Canderle ist ein Private Equity- und Risikokapitalberater. Er hat als Investment Executive für mehrere Fondsmanager gearbeitet. Er ist Autor mehrerer Bücher, darunter The Debt Trap und The Good, The Bad und The Ugly of Private Equity. Canderle hält auch Vorträge über alternative Anlagen an Business Schools. Er ist Fellow des Institute of Chartered Accountants in England und Wales und hat einen MBA von der Wharton School.