Ich habe neulich das Orson Welles-Dokudrama F für Fake erneut angeschaut. Der Film von 1973 ist eine Erforschung dessen, was in der Kunstwelt gefälscht und was real ist. Ich war neugierig zu sehen, wie es sich im Zeitalter gefälschter Nachrichten hielt.

Nun, der Film hat nicht zu viel über gefälschte Nachrichten zu sagen, aber er enthüllt ziemlich viel über Finanzmärkte, Finanzblasen und unser aktuelles Zinsumfeld. Eines der Schlüsselkonzepte, die der Film untersucht, ist, wie eine Fälschung im Ökosystem der Kunstindustrie als authentisch ausgegeben werden kann.

In dieser Welt gibt es echte Künstler, die Gemälde, Skulpturen und literarische Werke schaffen, die wirklich auffallen und tiefe Einblicke in die Menschheit gewähren. Dann gibt es die Kunstfälscher, die diese wahren Kunstwerke zum finanziellen Vorteil imitieren. Was diese Fälscher brauchen, ist ein Experte, der bestätigt, dass die Fälschung tatsächlich authentisch ist, und dann ein Kunsthändler, der die Fälschung als echt an ahnungslose Investoren und Sammler verkauft.

Sehen Sie, wohin das führt?

In der heutigen Finanzbranche gibt es echte Unternehmer, die Produkte und Dienstleistungen entwickeln, die unser Leben verbessern und unserer Gesellschaft echte Fortschritte bringen. Dann gibt es gefälschte Unternehmer (oder Manager), die echte Unternehmer imitieren, um den Marktwert der Unternehmen, für die sie arbeiten, und ihren persönlichen finanziellen Wohlstand durch höhere Aktienkurse zu steigern, ohne tatsächlich etwas Neues zu schaffen.

In der Geschäftswelt erreichen sie dies in der Regel durch Kostensenkungen und M & A-Aktivitäten. Was diese gefälschten Unternehmer brauchen, sind Experten (oder Analysten), die bestätigen, dass ihre Handlungen einen authentischen Mehrwert für das Unternehmen darstellen. Und sie brauchen Börsenmakler, um gefälschte Fortschritte als echte Sache an ahnungslose Anleger zu verkaufen.

Wenn die Börsenmakler erfolgreich genug sind, um den Aktienkurs oder den Markt insgesamt anzukurbeln, wird dies so offensichtlich von der Realität losgelöst, dass einige Analysten von einer Blase sprechen. Welches ist ein weiteres wichtiges Konzept, das F for Fake erforscht. Wann ist eine Fälschung eine Fälschung?

Wann ist eine Blase eine Blase?

In der Kunstwelt ist eine Fälschung eine Fälschung, wenn die Konsensmeinung von Experten sie als solche deklariert. Wie Oja Kodar im Film fragt: „Wenn es keine Experten gäbe, gäbe es Fälschungen?“ Ohne Experten wäre jede Kunst real.

Ein Freund sagte mir, er versuche einen Weg zu finden, um Blasen zu klassifizieren, bevor sie platzen. Was die Frage aufwirft: Wann ist eine Blase eine Blase? Ist eine Blase, die niemals platzt, immer noch eine Blase? Können wir Blasen erst identifizieren, nachdem sie geplatzt sind? Oder gibt es objektive Kriterien, die eine vom Pop unabhängige Blase definieren? Es wurden große Anstrengungen unternommen, um Blasen in Echtzeit zu identifizieren, bisher mit sehr begrenztem Erfolg.

Was ist, wenn es an den Finanzmärkten keine Blasen gibt? Was ist, wenn Blasen nur anhand ihres Platzens identifiziert werden können? Kein Platzen, keine Blase.

Oder um es in den Worten des Kunstfälschers Elmyr de Hory in F for Fake auszudrücken:

„Wenn Sie sie in einem Museum in einer Sammlung großartiger Gemälde aufhängen und wenn sie dort lange genug hängen, werden sie real.“

Was ist, wenn Negativ die neue Realität ist?

Auf den heutigen Finanzmärkten leben wir in ständiger Angst vor dem Platzen der Niedrigzinsblase. Angesichts extrem niedriger oder sogar negativer Zinssätze erwarten viele Analysten und Ökonomen eine massive Abwertung der Vermögenswerte, sobald sich die Zinssätze normalisieren.

Aber mehr als 10 Jahre nach der Finanzkrise haben sich die Zinssätze in den USA oder in Europa noch nicht normalisiert. Und in Japan haben sich die Zinssätze 30 Jahre nach dem Platzen der Blase ebenfalls nicht normalisiert.

Wie lange müssen niedrige oder negative Zinssätze hängen bleiben, bevor sie real werden? Was ist, wenn dies keine Blase oder historische Aberration ist, sondern ein permanenter Zustand der Realität?

Nach der derzeit akzeptierten Weisheit auf den Finanzmärkten:

  • Real- und Nominalzinsen können nicht für immer so niedrig bleiben.
  • Die Realzinsen bleiben langfristig stabil und schwanken um 1%.
  • Der Unterschied zwischen dem realen Zinssatz und der realen Wachstumsrate ist über die Zeit konstant und führt zu einer zunehmenden Ungleichheit zwischen Kapitalbesitzern und Arbeitnehmern.

Was ist, wenn all diese Annahmen falsch sind?

In einem absolut faszinierenden Must-Read fordert Paul Schmelzing jede dieser Lehren heraus. Er sammelt Daten zu den globalen Realzinsen und der Differenz zwischen realem Wirtschaftswachstum und Realzinsen über mehr als 700 Jahre. Sein verlängerter Zeitrahmen und sein Vertrauen in primäre und nicht sekundäre Quelldaten zeichnen ein ganz anderes Bild der obigen Annahmen.

Der langfristig rückläufige Trend bei den Realzinsen

Wenn seine Daten korrekt sind – und die Ergebnisse so revolutionär sind, sollten wir vorsichtig sein, wenn wir dies annehmen -, dann sinken die Realzinsen langfristig mit einer Steigung von etwa 1 bis 2 Basispunkten (bps) pro Jahr . Dies bedeutet, dass die heutigen niedrigen Realzinsen keine Anomalie sind. Sie stellen vielmehr eine Rückkehr zu einem langfristigen säkularen Trend dar, der von 1950 bis 1990 durch steigende Realzinsen unterbrochen wurde.

Wenn Schmelzing richtig ist, kehren die „normalen“ Realzinsen nicht zurück. Stattdessen werden sie letztendlich auf globaler Ebene negativ. Und sie werden dort lange bleiben – mit nur gelegentlichen zyklischen Aufwärtsschwankungen.

Anteil des BIP mit negativen Realzinsen

Der Anteil des globalen BIP mit negativen langfristigen Realzinsen zeigt entsprechend einen steigenden Trend. Alles, was das letzte Jahrzehnt getan hat, ist, den Anteil des globalen BIP mit negativen Realzinsen wieder auf historische Normen zu bringen. Wenn die Forschung korrekt ist, werden die Vereinigten Staaten schließlich dem Club der Länder mit negativen langfristigen Realzinsen beitreten.

Dies ist jedoch nicht das Ende von Schmelzings Enthüllungen.

In einer für Anleger möglicherweise noch folgenreicheren Situation zeigt er, dass der Unterschied zwischen Realzinsen und realem Wirtschaftswachstum (R-G) überhaupt nicht konstant ist, sondern auch stetig abnimmt. Das derzeitige Niveau von R-G ist tatsächlich ein wenig hoch, was darauf hindeutet, dass es in den kommenden Jahren weiter sinken wird.

Globale Trends bei den Realzinsen abzüglich des realen Wachstums

Dies ist von immenser Bedeutung, da es auf mehrere kritische Trends hinweist:

  • Mit der Zeit wird es einfacher, ein hohes Volumen an Staatsschulden aufrechtzuerhalten, ohne in Zahlungsverzug zu geraten. Japans Schuldenquote ist also möglicherweise kein Ausreißer, sondern ein Vorbote dessen, was in Europa und den Vereinigten Staaten kommen wird.
  • Die von R-G getriebene Ungleichheit zwischen Arbeitnehmern und Kapitalbesitzern nimmt möglicherweise nicht für immer zu, sondern gleicht sich schließlich aus und nimmt ab. Es kann nur auf unbestimmte Zeit wachsen, wenn die Sparquoten mindestens so schnell steigen, wie R-G fällt – etwas, das wir noch nicht beobachtet haben.
  • Die Risikoprämien für risikoreiche Vermögenswerte wie Aktien werden ebenfalls weitgehend von R-G bestimmt. Wenn die RG auf absehbare Zeit niedrig bleibt, sollten auch diese Risikoprämien niedrig bleiben – abgesehen von den üblichen Spitzen der Risikoprämien während Rezessionen usw. Dies bedeutet, dass die Aktienrenditen und Überschussrenditen gegenüber Anleihen und Wechsel niedrig bleiben und in den USA weiterhin sinken kommenden Jahrzehnten.
  • Sinkende Risikoprämien bedeuten einen anhaltenden Anstieg der Bewertungen, sodass langfristige Bewertungskennzahlen wie die zyklisch angepasste PE (CAPE) -Verhältnis möglicherweise nie wieder vollständig auf ihre historischen Mittelwerte zurückgreifen.

Natürlich sind das alles große Was wäre wenn? Wenn die Analyse von Schmelzing jedoch richtig ist, müssen wir möglicherweise grundlegend überdenken, was an den Finanzmärkten real und was falsch ist.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Joachim Klement, CFA

Joachim Klement, CFA, ist Treuhänder der CFA Institute Research Foundation und bietet bei Klement on Investing regelmäßig Kommentare an. Zuvor war er CIO bei Wellershoff & Partners Ltd. und zuvor Leiter des Strategic Research-Teams von UBS Wealth Management und Leiter der Aktienstrategie von UBS Wealth Management. Klement studierte Mathematik und Physik an der Eidgenössischen Technischen Hochschule (ETH) in Zürich (Schweiz) und Madrid (Spanien) und schloss sein Studium mit einem Master in Mathematik ab. Darüber hinaus hat er einen Master-Abschluss in Wirtschaft und Finanzen.