Der Geschäftsführer von ETF.com, Dave Nadig, ist einer der produktivsten Vordenker bei Exchange Traded Funds (ETFs). Tatsächlich war er bei Barclays Global Investors maßgeblich an der Entwicklung einiger der frühesten ETFs beteiligt.

Nadig wird auf dem Inside Smart Beta & Active ETFs-Gipfel vom 6. bis 7. Juni 2018 in New York City sprechen, wo er unter anderem mit dem Smart Beta-Pionier Rob Arnott von Research Affiliates zusammenarbeitet, um zu beurteilen, wie die Zukunft für diese aussehen wird Anlageinstrumente.

Angesichts des schnellen Wachstums von ETFs und Smart Beta wollten wir Nadigs Perspektive auf die Entwicklung dieser Instrumente sowie die Kritik, die sie hervorgerufen haben, erhalten. Unten finden Sie eine leicht bearbeitete Abschrift unseres Gesprächs.

CFA-Institut: Lassen Sie uns zum Auftakt einen anderen großen Denker herauszoomen – Adam Smith. Warum den ganzen Weg zurück zur unsichtbaren Hand gehen? Nun, Rob Arnott von Research Affiliates wird weithin die Erfindung der intelligenten Beta zugeschrieben. In Arnotts Lobby wird stolz eine 240 Jahre alte Erstausgabe von The Wealth of Nations ausgestellt. Was würde der große Schotte Ihrer Meinung nach über die Rolle von Exchange Traded Funds (ETFs) und Smart Beta auf den Märkten sagen?

Dave Nadig: Ich denke, der positivste Dreh, den Sie machen könnten, wäre, dass der Fokus auf Faktoren wirklich ein unsichtbarer Tintenfisch ist, anstatt eine unsichtbare Hand. Wenn wir Marktkräfte haben, die die Preise basierend auf Angebot und Nachfrage verschieben, ist dies die traditionelle Beschreibung der unsichtbaren Hand.

Alles, was die Märkte in verschiedene Faktoren aufteilen, ist zu sagen: „Nun, wir haben hier mehrere einflussreiche Hände. Wir haben Leute, die Wachstum gegen Wert drängen, und Leute, die klein gegen groß drängen usw. usw. “ Ich denke, das ist die schönste Art, das zu interpretieren.

Es ist vernünftig, vorsichtig mit Smart Beta und Faktorinvestitionen umzugehen, genauso wie die Leute skeptisch gegenüber Asset Management sind. Letztendlich ist Marktleistung Marktleistung.

Letztendlich beteiligen sich alle Akteure auf dem Markt, unabhängig davon, ob es sich um Faktorinvestoren, einzelne Stock Picker oder blinde Buy-Everything-Indexer handelt, an dieser Preisfindung, um eine Marktperformance zu erzielen. Daran führt kein Weg vorbei. Das ist der mathematische Beweis. Faktoren sind nur eine weitere Möglichkeit, Leistungsabweichungen von dieser Marktlinie herauszufiltern.

Unsichtbarer Tintenfisch, das ist ein neues Tier! In der Tat sagen einige, dass Smart Beta ein einzigartiges Biest ist – wie in „Diese Zeit ist anders“. Es basiert auf Regeln. Verhaltensstörungen, die arme irrationale Investoren auslösen, wurden endlich besiegt! Regeln trumpfen mit menschlichen Vorurteilen. Ist regelbasiert immer eine Funktion? Was ist mit den Neinsagern wie Steven Bregman, die sagen, dass es ein Fehler ist?

Erstens glaube ich nicht, dass das Argument, dass diesmal etwas anders ist, wenn es um Faktoren oder um Smart Beta geht, wirklich viel zu bedeuten hat. Zu diesem Zeitpunkt investieren die Menschen seit mehreren Jahrzehnten in diese Art von Faktor.

Ich denke, wenn die Leute skeptisch sein wollen, seien Sie skeptisch gegenüber Behauptungen, dass eine Black Box in allen Märkten durchweg eine risikobereinigte Outperformance liefern wird. Das glaube ich nicht. Ich kenne nicht sehr viele akademische Finanzleute, die das glauben.

Wenn Sie Smart Beta als das Wundermittel betrachten, das Ihnen diese risikobereinigte Outperformance in allen Märkten bietet, werden Sie wahrscheinlich zutiefst enttäuscht sein. Ich glaube nicht, dass es eine magische Box gibt, durch die Sie Marktdaten verarbeiten können, die ein durchweg überdurchschnittliches Portfolio generiert.

Das bedeutet nicht, dass Smart Beta eine schlechte Idee ist. Dies bedeutet, dass Smart Beta eine Toolbox ist, mit der bestimmte Arten von Leistung unter bestimmten Marktbedingungen erzielt werden können. Ich denke, das ist wirklich wertvoll.

Dann skeptisch nützlich! Okay, lassen Sie uns zuerst den Skeptikern das Wort erteilen, bevor wir zu den Unterstützern der Smart Beta zurückkehren. Im August 2016 behauptete der ehrwürdige Sanford C. Bernstein, dass Smart Beta der stille Weg zur Leibeigenschaft sein könnte. Eine clevere, von Friedrich Hayek inspirierte Überschrift. Aber ich vermute, Sie stimmen dieser Feststellung nicht ganz zu?

Lassen Sie mich zunächst alle daran erinnern, dass der Bernstein-Bericht eine Abschaffung der Indizierung und nicht der Smart Beta war. Das Hauptargument dort war, dass Indexierung und passive Investitionen im Allgemeinen ein schlechter Kapitalverteiler in einem Wirtschaftssystem waren.

Daher ging es uns effektiv schlechter als im Marxismus, denn zumindest bestand die Hoffnung, dass ein intelligenter Mensch Entscheidungen über die Kapitalallokation traf. Wenn Smart Beta eine Erweiterung davon ist, sicher.

Letztendlich würde ich argumentieren, dass ein Smart-Beta-Prozess wahrscheinlich mehr Einfluss auf die Preisfindung hat als eine flache Indizierungsstrategie für alles. Wenn die Alternativen für die Preisfindung alle Geldjagden der Russell 3000 sind oder es 25 verschiedene Smart-Beta-Ansätze gibt, von denen einige den Wert, das Wachstum, die Größe usw. stark belasten. All diese Dinge sind zusammen auf dem Markt und die Menschen stimmen tatsächlich über ihre Meinung ab, mit welchem ​​Smart-Beta-Produkt sie kaufen, was die Preisfindung tatsächlich verbessert.

Wie Sie hervorheben, sind passive Indizierung, ETFs und Smart Beta nicht alle Synonyme. Jemand, der ein oder zwei Dinge über diesen Bereich weiß, ist der Gründer von Vanguard, der legendäre Jack Bogle, der darauf hingewiesen hat, dass ETFs einen großen Beitrag zur Fragilität des Marktes leisten können.

Ich neige dazu, das nicht zu kaufen. Die Argumente von Google lassen sich auf zwei Fälle reduzieren. Zum einen argumentiert er, dass Anleger, weil ihnen über ETFs Intraday-Liquidität zur Verfügung steht, handeln und daher schlechter abschneiden werden.

In dieser Logik steckt viel Wenn und Dann. Wenn Sie glauben, dass Menschen auf natürliche Weise in die Tigergrube gehen, wenn Sie sie vor sich stellen, und es keine Möglichkeit gibt, sie nicht zu trainieren, gibt es keine Möglichkeit, ihnen zu helfen, die Muster um sie herum zu verstehen, dann sicher.

Es ist eine ziemlich negative und deprimierende Sicht auf das Verhalten der Anleger und die menschliche Natur. Aber aus diesem Grund sollten wir jede professionelle Investition verbieten. Die Leute sollten einfach ihr ganzes Geld der Regierung geben.

Ich denke, es gibt einige Mängel in diesem Denken, dass das Verhalten von Anlegern die Menschen in den Ruin treiben wird, nur weil ein Produkt existiert. Aus struktureller Sicht gibt es eine zweite Reihe von Fragen zu ETFs, bei denen sie in mehrere Teile passen.

Ich lasse Sie entscheiden, für welches Sie sich hier entscheiden möchten. Ich denke, es gibt Fragen, wo ETFs den Preisfindungsprozess unterstützen oder beeinträchtigen. Ich denke, es gibt Fragen darüber, ob ETFs den damit verbundenen Kapitalallokationsprozess unterstützen oder beeinträchtigen.

Dann gibt es strukturelle Probleme: Stellen ETFs eine existenzielle Bedrohung für die Funktionsweise der Aktienmärkte selbst dar? Gibt es eine Art Bugaboo in der Art und Weise, wie die Produkte strukturiert sind, der die Märkte bricht?

Ich bin froh, in eines davon hineinwaten zu können, aber ich lasse Sie auswählen, welches Sie zuerst verfolgen möchten.

Die Übergabe von Altersguthaben an die Regierung scheint ebenfalls nicht die Antwort zu sein – schauen Sie sich nur die soziale Sicherheit der USA an. Die Märkte, die richtig funktionieren, scheinen mir die beste Wahl zu sein. Lassen Sie uns vor diesem Hintergrund über ETFs und Marktintegrität sprechen.

Grundsätzlich kaufe ich nicht das Fahrzeug mit Derivatpreis, das im Grunde genommen nur ein Pooling-Fahrzeug ist – wie ein Investmentfonds, den wir seit dem 14. Jahrhundert handeln -, das irgendwie die Struktur des Marktes bricht.

Jetzt stecke ich meinen Kopf nicht in den Sand und schlage vor, dass wir keine Fälle wie den 24. August hatten [2015] oder der Flash-Crash vom Mai 2010, bei dem wir Preisveränderungen auf dem Markt hatten, um für die ETFs selbst zu handeln.

Diese Dinge können in jeder Sicherheit passieren. Wir haben Preisveränderungen in der Apple-Aktie. Bei Börsengängen kommt es zu Preisverwerfungen. Ich denke, es ist ein edles und gesellschaftliches Gut, zu versuchen, diese Art von kurzfristigen Preisverwerfungen in einem Vermögenswert zu minimieren, da sie in einer kapitalistischen Gesellschaft in der Regel nicht funktionsfähig und nützlich sind.

Ja, wir sollten diese Preisversetzungen auf jeden Fall minimieren. Nach dem 10. Mai und dem 24. August haben die Börsen selbst ein System entwickelt, mit dem diese effektiv minimiert werden können, unabhängig davon, ob es sich bei dem gehandelten Wertpapier um einen ETF oder um eine Aktie handelt.

Der Grund, warum wir bei einem ETF eher darauf achten, ist, dass es normalerweise eine Benchmark gibt, bei der Sie sagen können, ob dieser Preis im Vergleich zur Benchmark „fair“ ist. Wenn der S & P 500 ETF um 5% nachgibt, die S & P-Aktien jedoch flach sind, können wir uns das ansehen und sagen: „Aha! Wir haben eine Preisverschiebung. Irgendwas stimmt nicht.“

Diese Trennung zwischen einem „fairen“ Wert und dem gehandelten Wert ist etwas, das wir durch ein komplettes Arbitrage-System beheben können, und es funktioniert tatsächlich hervorragend. Wir haben gerade eine der volatilsten Perioden durchlaufen, die wir in der jüngeren Geschichte gesehen haben, in der wir tatsächlich in einigen Ecken des Marktes enorme Rücknahmen hatten.

Es blieb unbemerkt, aber inmitten des geringfügigen VIX-Anstiegs hatten wir eine Rückzahlung in Höhe von einer Milliarde Dollar in einem Unternehmens-ETF. Eine Milliarde Dollar an einem Tag. Eine Milliarde Dollar an Unternehmensanleihen ist viel. Dieser ganze Markt handelt an einem guten Tag nur mit 30 Milliarden Dollar.

Es gibt jedoch keine Auswirkungen auf die Spreads. Es gab keinerlei Probleme bei der Preisfindung. An dem chaotischsten Tag, den wir seit Jahren gesehen haben, hat alles wunderbar funktioniert. Die Struktur selbst ist meiner Meinung nach ein Segen, der den Preisfindungsprozess unterstützt und den Anlegern hilft, Liquidität zu erhalten, wenn sie sonst möglicherweise keinen Zugang dazu haben.

Ich neige dazu, diese Bedenken einfach abzulehnen.

Nachdem wir festgestellt haben, dass Smart Beta die Investmentwelt, wie wir sie kennen, nicht zerstören wird, welche Fragen zur Portfolioimplementierung sollten Anleger stellen?

Ich denke, als Investoren haben wir es uns bequem gemacht, „Smart Beta“ -Produkte zu bitten, bestimmte Dinge zu tun, bis zu dem Punkt, an dem wir nicht einmal unbedingt darüber sprechen, dass Russell 2000 beispielsweise ein Smart Beta-Produkt ist. Es ist nur ein Small-Cap-Index.

Grundsätzlich gibt es keinen Unterschied zwischen Investitionen basierend auf Größe, Investitionen basierend auf Wert, Investitionen basierend auf Dynamik, Qualität oder einer Bilanzmetrik. Sie nehmen einen Teil des Marktes und sagen: „Ah, hier gibt es ein anderes Leistungsmuster. Ich würde gerne etwas davon haben “, aus welchem ​​Grund auch immer Sie als Investor haben mögen.

Ich denke, ein Teil dessen, womit wir es zu tun haben, ist fast eine Art Generationslücke, in der diejenigen von uns, die etwas älter sind und schon lange auf diesen Märkten sind, sich mit traditionellen Größen- und Stilmetriken befassen. wie Wachstum, Wert, Large-Cap, Small-Cap, und wir fühlen uns damit sehr wohl. Wir fühlen uns sehr wohl, wenn wir sagen: „Hey, weißt du was? Ich habe das Gefühl, dass wir uns in einem Boom-Zyklus für kleine Unternehmen befinden. Ich habe das Gefühl, dass wir an der Spitze des S & P 500 einen kleinen Überlauf hatten. Ich werde ein bisschen mehr in den Small-Cap-Markt investieren, weil ich als Investor eine fundamentale Überzeugung habe dass sie, wenn nicht sogar eine Outperformance erzielen, eine gewisse Risikominderung für mein gesamtes Aktienportfolio bewirken. “

Wir betrachten das nicht als ein intelligentes Beta-Gespräch, aber im Grunde ist es absolut nicht anders als zu sagen: „Weißt du was? Ich denke, wir gehen in einen Markt, in dem Aktien mit geringer Volatilität belohnt werden. „

Es ist eigentlich genau das gleiche Gespräch. Wir sprechen nur über einen anderen Faktor. Ich denke, ein Großteil davon hängt wirklich von der Sprache ab, die wir verwenden, und von der Generation von Investoren, die mit bestimmten Faktoren aufgewachsen sind, die „normal“ sind.

Wie viel Aufmerksamkeit – und darauf haben Sie angespielt – müssen wir den Auswirkungen der Sprache des Smart Beta auf das Verhalten des Anlegers schenken??

Ich denke, es ist eine Frage, bei der die Renditen etwas sinken. Ich denke, eine berechtigte Frage zur Renaissance von Smart Beta und Faktorinvestitionen, wenn Sie so wollen, die wir gesehen haben, lautet: Ab wann replizieren wir einfach bereits vorhandene Faktoren oder schneiden den Markt so dünn auf, dass die Faktoren dies nicht tun Haben Sie viel erklärenden Wert in unseren Portfolios?

Ich denke, wir können uns alle die Daten ansehen und sagen: „Hey, weißt du was? Es gibt wirklich einen Unterschied zwischen beispielsweise Small Cap und Large Cap. “ Wir können den Unterschied zwischen einem hohen Preis für die Buchung und einem niedrigen Preis für die Buchung von Aktien in verschiedenen Märkten untersuchen und sagen: „Hey, weißt du was? Diese Dinge haben unter bestimmten Marktbedingungen tatsächlich einen prädiktiven Wert. “

Ich denke, es ist wahr, dass diese Erklärungskraft abnimmt, wenn Sie sich mit immer mehr esoterischen Faktoren befassen. An welchem ​​Punkt halte ich es für vernünftig zu sagen: „Schauen Sie, wie viele Faktoren muss ich hier wirklich berücksichtigen? Benötige ich 100 Multifaktor-Portfolios, beispielsweise zwei oder drei? “

Ich denke, das sind berechtigte Bedenken. Leider ist es eine enorme Belastung für den Investor, quasi akademisch zu sein und diese Fragen selbst zu beantworten. Keine Frage, Smart Beta war in den letzten zwei oder drei Jahren ein bisschen Geschmack der Woche. Es gibt viel Marketingausgaben.

ETFs sind sicherlich ein Geschmack des Monats. Was sagt Ihnen das, wenn aktive Manager mit ihren Dollars abstimmen, indem sie ETFs auflegen?

Wir haben tatsächlich keinen großen Ausschlag von echten aktiven Fonds gesehen. Was wir gesehen haben, sind einige Leute mit großen aktiven Läden, die nebenbei Smart-Beta-Produkte auf den Markt bringen. Das sagt mir, dass sie versuchen, Prozesse, die sie intern haben, mithilfe einer Methodik zu replizieren, bei der sie keine einzelnen Aktienentscheidungen offenlegen müssen.

Sie tun dies, weil ihnen die Transparenz des traditionellen ETF-Wrappers nicht gefällt. Es gibt einige Ausnahmen – Davis Advisors kommen in den Sinn -, bei denen sie ihren Prozess aufgenommen und ihn nur vollständig geöffnet haben.

Sie können jeden Handel jeden Tag sehen. Sie sprechen gerne mit Ihnen darüber, was sie besitzen und warum sie es besitzen. Das ist wirklich ein Ausreißer. Die meisten aktiven Stock-Picking-Communitys wollten sich nicht auf ETFs einlassen, obwohl diese Anforderung besteht, dass sie ihr gesamtes Portfolio zeigen.

Sogar die größeren Unternehmen mit Hauptakquisitionen haben Fonds aufgelegt, die eher als traditionelle Vermögensverwalter bekannt sind, oder die Vermögensverwaltungsgeschäfte, die nicht bereit waren, sich einzumischen. Sie sehen sich so etwas wie Janus an, bei dem Janus einen ETF-Anbieter gekauft hat – VelocityShares in diesem Fall – und dann eine Reihe von Produkten auf den Markt gebracht. Sie haben sich nicht mit dem Janus 20 eingewöhnt. Sie haben sich nicht mit ihren Flaggschiff-Produkten eingewöhnt.

Denken Sie, dass sich dies wahrscheinlich ändern wird? Gibt es einen Katalysator, auf den Sie achten?

Es gibt mehrere Vorschläge, die der SEC seit geraumer Zeit vorgelegt wurden, um nicht transparente oder weniger transparente ETFs und aktiv verwaltete ETFs zu betreiben. Ich vermute, dass eine oder mehrere dieser Strukturen irgendwann genehmigt werden.

Ich denke, dies wird vielen dieser aktiven Manager ein Schleusentor öffnen, um Produkte auf den Markt zu bringen, die weniger oder nicht transparent sind und bei denen sie nicht jeden Tag ihr gesamtes Portfolio zeigen. Das war der große Bugaboo. Das hat sie davon abgehalten, mit so viel Kraft in den Markt einzutreten, wie ich denke, dass sie es gerne möchten. Ich denke, das ist wahrscheinlich der große Haken. Wenn dies nicht der Fall ist, werden Sie wahrscheinlich weiterhin sehen, was Sie gesehen haben. Dies sind viele aktive Manager, die ihre Füße nass machen, aber nicht bereit sind, sich voll und ganz zu engagieren.

Dies war eine sehr aufschlussreiche Diskussion. Ich denke, es ist fair zu sagen, dass Skeptiker und begeisterte Unterstützer ihr Wissen über Smart-Beta-ETFs vertiefen müssen. Dies bedeutet, Experten wie Sie zu fragen. Sie haben kürzlich die Online-Q & A-Reihe „Ask the Chump“ gestartet. Abgesehen von der Selbstverachtung haben Sie die von Investoren angesprochenen Themen überrascht?

Diese Funktion, bei der es sich um eine Live-Chat-Sitzung handelt, bei der die Leute mich einfach mit allem belästigen können, was sie wollen, machen wir seit einigen Monaten. Ich denke, das, was mich am meisten überrascht, ist die Breite der Fragen.

Wir werden alles gefragt: „Bitte erklären Sie mir, wie die Einlösung von Kreationen für einen ETF mit Swap-Abstand funktioniert“, was eine sehr nerdige Frage im Baseball ist, bis hin zu wirklich grundlegenden Dingen wie „Wie kann ich den fairen Wert herausfinden? meines ETF? “ oder „Sollte ich beim Handel niemals Marktaufträge verwenden?“ Das ist so ziemlich ETF 101.

Es gab überraschend wenige Fragen zu Smart Beta-Fonds. Ich denke, die Fragen, die wir bekommen haben, sind in Bezug auf die Behauptungen neuerer Smart-Beta-Produkte sehr skeptisch, was nicht verwunderlich ist.

Ich denke, dass es ein großes Interesse an Dingen wie ESG-Produkten gibt, von denen wir sprechen könnten, dass sie eine Variante von Smart Beta sind, wenn Sie so wollen, indem Sie Umwelt-, Sozial- und Governance-Kriterien verwenden, um Ihre Investitionen zu tätigen. Es ist wirklich nur eine andere Art von Faktor. Im Allgemeinen ziemlich gesunde Skepsis.

Klingt so, als gäbe es auf dem bevorstehenden Inside Smart Beta & Active ETFs-Gipfel in New York am 6. und 7. Juni viel zu erzählen, wo Sie in einigen Sitzungen auftreten werden. Worauf freuen Sie sich bei dieser Veranstaltung?

Dieser Markt überrascht mich immer wieder. Wenn Sie sich die Liste der Sponsoren und die Liste der Leute ansehen, die auf der Bühne stehen, gibt es immer eine bessere Mausefalle. Obwohl ich eher skeptisch bin, ist es nie langweilig zu hören, wie jemand anderes einen Weg gefunden hat, die Katze zu häuten.

Stimme voll und ganz zu, es wird Spaß machen. Vielen Dank, Dave.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Paul Kovarsky, CFA

Paul Kovarsky, CFA, ist Direktor für institutionelle Partnerschaften am CFA-Institut.