„Was mich am meisten beunruhigt, ist ein ETF, der einem Anleger unbeabsichtigte Engagements in seinem Portfolio bietet.“ – Ashley Cooke, Leiterin von ESG-Lösungen und passive institutionelle Kundenabdeckung, DWS Xtrackers

„Beschleunigte Ereignisse nach unten. . . sind nicht nur ETFs vorbehalten. Es ist jede Art von konzentrierter Investition. Wenn Leute den Exit-Knopf drücken, gibt uns die Geschwindigkeit des Handels, so fabelhaft sie auch ist, keine Zeit zum Nachdenken. “ – Ed Coughlin, Direktor für Handelsdienstleistungen, NASDAQ

„Die Frage ist, ob der ETF eine Börsenpanik oder einen Börsencrash verursachen oder verschärfen wird, ob er zur Geschwindigkeit der Ansteckung beitragen wird.“ – Kurt Schacht, CFA, Geschäftsführer, Standards and Advocacy, CFA Institute; Mitglied des Systemic Risk Council

„Wir haben uns mit der Liquidität vertraut gemacht, indem wir mit einigen ETF-Market Makern darüber gesprochen haben, wie sie funktionieren, wie sie sich absichern und Märkte für diese schaffen.“ – Wen-Fu Wu, Geschäftsführer, Leiter Asset Allocation und Portfoliokonstruktion, General Account Portfolio, TIAA

Stellen Exchange Traded Funds (ETFs) ein Systemrisiko dar? Oder sind solche Bedenken übertrieben?

Diese Fragen sind in den letzten Jahren zunehmend in den Vordergrund gerückt. Es ist nicht schwer zu verstehen, warum: Es ist mehr als 10 Jahre her, dass die globale Finanzkrise (GFC) ausgebrochen ist, und der derzeitige Bullenmarkt, der längste, der jemals verzeichnet wurde, befindet sich mit Sicherheit im späten Zyklus.

Diese Kombination aus Besorgnis über den nächsten Abschwung – was ihn auslösen, verbreiten oder in ein schweres Krisengebiet drängen könnte – und massiven Zuflüssen in ETFs hat einige, darunter Moody’s Investors Service und Michael Burry, zu The Big Short geführt , um den Alarm auszulösen.

Vor diesem Hintergrund berief die CFA Society New York mit Unterstützung des CFA Institute ein Gremium von ETF-Experten ein. Vertreter aus allen Bereichen der ETF-Branche – institutionelle und private Vermögensinvestoren in ETFs, ETF-Emittenten, Market Maker und Börsen – tauschten ihre Erkenntnisse mit akademischen Forschern über ETFs und die damit verbundenen Risiken aus. Im Vordergrund dieses Dialogs stand die Frage, was ein ETF ist und was nicht und ob es etwas Einzigartiges für ETFs gibt, das ihre Risiken in Art und Umfang von denen anderer Wertpapiere unterscheidet.

Jayesh Bhansali, CFA von der Gabelli School of Business an der Fordham University, Vorsitzender des Panels, beschrieb die aktuelle ETF-Landschaft in seinen Eröffnungsreden:

„ETFs haben in den letzten Jahren erheblich an Größe, Vielfalt, Umfang, Komplexität und Marktbedeutung zugenommen. Obwohl sie immer noch einen relativ kleinen Teil der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen, erinnere ich mich nach einer kürzlich durchgeführten Studie an etwa 10% bis 12%. Das durchschnittliche Handelsvolumen liegt jedoch nördlich von 30%, was eine relativ große Zahl ist.

„Während die meisten ETFs liquide Aktienindizes abbilden, hängt eines ihrer Hauptmerkmale mit der Fähigkeit zusammen, auch Körbe mit weniger liquiden Mitteln zu replizieren und mehr liquide handelbare Surrogate zu bilden. Aber wie wir alle wissen, ist diese sogenannte magische Liquiditätsumwandlung mit enormen Reibungskosten verbunden. “

Er zitierte aus einem Moody’s Bericht:

„Der ETF-Markt ist in einer Zeit relativer Ruhe schnell gewachsen, was bedeutet, dass er noch nicht in einer Zeit hoher Marktnot oder Volatilität getestet wurde. Unerwartete Marktliquiditätsengpässe könnten am ausgeprägtesten sein, wenn ein ETF von Natur aus weniger liquide Märkte wie Hochzinskredite nachverfolgt. “

„Der Bericht fügt hinzu:“ Diese ETF-spezifischen Risiken könnten in Verbindung mit einem exogenen systemweiten Schock wiederum das Systemrisiko erhöhen. „

„Daher“, schloss Bhansali, „die Bedeutung dieses Themas.“

Was ist (und ist nicht) ein ETF?

Um ihre Risiken zu verstehen, müssen wir zuerst verstehen, was ETFs sind. Investmentfonds, die aus systematisch ausgewählten Wertpapieren bestehen, die an Börsen gehandelt werden, beschreiben das ETF-Universum nicht wirklich in seiner ganzen Nuance. In der Tat gibt es überraschende Wissenslücken in der Öffentlichkeit und sogar im Finanzsektor darüber, was diese Wertpapiere sind.

„Manchmal sind die Leute verwirrt, wenn sie ETFs als Anlageklasse betrachten“, sagte Samantha Merwin, CFA, die bei BlackRock die politischen Bemühungen für die globalen Märkte von iShares leitet. „ETFs sind keine Anlageklasse. ETFs sind ein Investment Wrapper. Sie sind ein Instrument, mit dem Anleger auf die zugrunde liegenden Anlageklassen zugreifen können. “

Das klingt ziemlich einfach. Es besteht jedoch weiterhin erhebliche Unsicherheit, und einige haben befürwortet, das ETF-Label potenziell fragwürdigen Produkten zuzuweisen.

„Eine der Schwächen in der Branche ist, dass es keine gute Klassifizierung gibt, was ein ETF ist und wie er sich auf dem Markt befindet“, sagte der legendäre ETF-Market Maker Reggie Browne, Principal von GTS. „Ich denke, das ist eine Schwäche, die angegangen werden muss. Es gibt Leute da draußen, die sich für Bitcoin, Diamanten und andere esoterische Anlageklassen einsetzen, die nicht zur ETF-Branche gehören. „

Risiko: Systemisch und sonst

Um festzustellen, ob die mit ETFs verbundenen Risiken systemischer Natur sein könnten, mussten die Diskussionsteilnehmer auch definieren, was sie unter systemischem Risiko verstehen.

Mark Hoffman, PhD, CFA von der PNC Financial Services Group und Leiter des Portfoliomanagements für das PNC-Beratungsgeschäft für Vermögensverwaltung, legte eine effektive Arbeitsdefinition fest.

„Was ich denke, sind wesentliche, anhaltende und weit verbreitete Verluste aufgrund einer Art Marktzusammenbruch“, sagte er. „Wenn es sich also um einen Flash-Crash handelt, bei dem es sich um ein paar Stunden handelt, oder wenn es sich um eine Umkehr handelt oder wenn es sich um einen esoterischen Markt handelt, betrachten wir dies nicht als systemisches Risiko an sich . ”

Welche Rolle könnten ETFs möglicherweise bei Marktabschwüngen spielen?

Um dies zu verstehen, teilte Dr. Ayan Bhattacharya vom Baruch College der City University of New York, der gemeinsam mit Maureen O’Hara, PhD von der Cornell University, den Titel ETFs und systemische Risiken der CFA Institute Research Foundation verfasste, seine Sichtweise.

„Zunächst einmal sind ETFs großartige Dinge“, sagte Bhattacharya. „Asset-Pricing-Theorien würden besagen, dass Anleger vollständig diversifizierte Portfolios halten sollten. Das ist theoretisch. In der Praxis können Privatanleger und andere Anleger dies jedoch nicht tun, da der größte Teil des Marktes nicht zugänglich ist, Vermögenswerte zu teuer sind und so weiter. ETFs haben also dazu beigetragen, einige dieser Probleme zu lösen. “

Er hob jedoch einige Bedenken im Zusammenhang mit ETF hervor. Während viele von denen, die er als typisch für alle passiven Anlagen bezeichnete, andere nicht. Er sprach insbesondere über die zunehmende Wirkung von ETFs auf Marktbewegungen, ein Phänomen, das durch akademische Forschung dokumentiert wurde.

„Es gibt eine Reihe von Themen, die für den ETF aufgrund der Struktur des ETF, die mit der Verstärkung der Marktbewegungen zu tun hat, einzigartig sind“, sagte er. „Besonders in Zeiten von Marktstress und Unsicherheit.“

Während die meisten Diskussionsteilnehmer anerkannten, dass ETFs kaum risikofrei waren, stellten sie Bhattacharyas Vorschlag in Frage, dass ETFs ein besonders ausgeprägtes Risikoprofil oder einen Verstärkungseffekt hätten. Sie waren sich sicher einig, dass das Liquiditätsrisiko sowohl für sich selbst als auch für ihre Kunden ein Problem darstellt.

„Wir führen viele Gespräche mit Kunden über Liquidität“, sagte Bill Ahmuty von State Street, Leiter SPDR Fixed Income. „Woher wissen Sie, ob ein ETF liquide ist und was treibt diese Liquidität vom Primär- und Sekundärmarkt an?“

„Es ist wirklich die Liquidität des zugrunde liegenden Engagements“, sagte Stephanie M. Pierce, CEO des ETF- und Indexgeschäfts von BNY Mellon Investment Management. „Aber es ist nicht beispiellos, ein liquides Anlageinstrument mit Illiquidität darunter zu sehen.“

„Liquidität ist offensichtlich das Hauptanliegen für uns“, stimmte Hoffman zu. „Wir schauen uns immer die Liquidität des Basiswerts an und geben unser Bestes, um zu verstehen, wie viel Liquiditätsinkongruenz Sie eingehen. Dies zeigt Ihnen, wie hoch Ihr Bid-Ask-Spread ist und wie hoch der Spread zwischen dem Nettoinventarwert ist und der Preis des ETF wird in stressigen Zeiten auf dem Markt sein. “

Da das Liquiditätsrisiko ein Problem für alle Arten von Wertpapieren darstellt, insbesondere für diejenigen, deren illiquider Vermögenswert unter einem liquiden Wert liegt, sahen die Teilnehmer dies nicht als ETF-spezifisch an. Tatsächlich stellten sie fest, dass solche Bedenken bei ETFs viel weniger ausgeprägt waren als bei anderen Produkten.

„Angesichts der großen Aufmerksamkeit für das Risiko der ETF-Struktur ist es für mich überraschend, dass viele Anleger und Berater die meisten damit verbundenen Risiken bei Investmentfonds übersehen“, sagte John Penney, CFA, Senior Advisor Consultant bei Invesco im Bereich Registered Investment Advisor (RIA) . „ETFs können in der Tat die Reibung verringern, die Investmentfonds in Zeiten der Volatilität und des starken Verkaufs erfahren können.“

In der Tat schlugen einige Diskussionsteilnehmer vor, dass die Sichtbarkeit, die ETFs bieten, bedeutet, dass sie eher unter dem Mikroskop stehen. Weniger transparente Wertpapiere, die möglicherweise ein größeres systemisches Risikopotenzial aufweisen, werden allein aufgrund ihrer Undurchsichtigkeit weniger geprüft.

„Es gibt weltweit 29 Jahre empirische Belege dafür, wie sich ETFs bei allen Marktereignissen verhalten. Diese empirischen Beweise reichen aus, um die laufenden Gespräche über ETFs als Katalysatoren für ein systemweites Ereignis zu beenden “, sagte Browne. „Während Sie ETFs haben, haben Sie SMAs, Sie haben Investmentfonds, Sie haben CITs. Sie haben so viele verschiedene Strukturen, die zugrunde liegende Assets verwenden. Da ETFs transparent sind, verweisen alle auf die ETF-Struktur als Katalysator. Dennoch ist es ein Mittel für echte Transparenz in Echtzeit. „

„Wissen, was Sie besitzen“

Unabhängig von ihrer Sicht auf die möglichen Auswirkungen von ETFs auf das Systemrisiko unterstrichen alle Diskussionsteilnehmer die Bedeutung von Bildung.

Und vieles davon beruhte auf einem einfachen Konzept: Was Pierce als „Wissen, was Sie besitzen“ bezeichnete.

„‚Wissen, was Sie besitzen‘ ist ein Konzept, über das wir viele Kunden aufklären“, fügte Ahmuty hinzu. „Wir konzentrieren viele Ressourcen darauf, Menschen über ETF-Mechanik, die Bedeutung der Liquidität und die Auswirkungen auf die Gesamtkosten des ETF-Eigentums zu informieren. Was wir finden, ist, dass tatsächlich viele Menschen Hilfe brauchen, um zu verstehen, was sie besitzen, selbst anspruchsvolle Investoren. “

ETFs sind eine relativ neue Innovation und entwickeln sich weiter. Wenn sich ihre Anwendungsfälle wie bei jeder Sicherheit erweitern, werden auch ihre potenziellen Risiken zunehmen. Je mehr Wissen – unter Fachleuten und in der Öffentlichkeit – desto besser.

„Ich betrachte mich als fast 20-jährigen ETF-Neuling“, sagte Steve Oh, Leiter ETF Listings bei NASDAQ. „Ich benutze dieses Wort, weil unsere Branche schnell wächst. Sogar die Experten in diesem Raum müssen auf dem Laufenden bleiben. „

Verpassen Sie nicht, wenn Sie mehr über Exchange Traded Funds (ETFs) erfahren möchten Ein umfassender Leitfaden für Exchange Traded Funds (ETFs) von Joanne M. Hill, Dave Nadig und Matt Hougan von der CFA Institute Research Foundation.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / combomambo

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Paul McCaffrey

Paul McCaffrey ist Herausgeber von Enterprising Investor am CFA Institute. Zuvor war er Redakteur bei der H.W. Wilson Company. Sein Schreiben wurde unter anderem in Financial Planning und DailyFinance veröffentlicht. Er hat einen BA in Englisch vom Vassar College und einen MA in Journalismus von der Graduate School of Journalism der City University of New York (CUNY).

Paul Kovarsky, CFA

Paul Kovarsky, CFA, ist Direktor für institutionelle Partnerschaften am CFA-Institut.