Ob es Ihnen gefällt oder nicht, Unternehmen werden beurteilt
nach fehlerhaften Maßstäben.

GAAP stellt manchmal die Geschäftsrealität falsch dar. Lassen Sie uns diese Tatsache nutzen, um Alpha zu generieren.

Ab dem ersten Memo untersuchen wir zunächst die Umsatzrealisierung, den Bargeldumrechnungszyklus und den freien Cashflow.

„Umsatz“ ist kein Umsatz, sondern ein Vertragszeitpunkt.

Umsatzerlöse werden bei Vertragsabschluss erfasst
zwischen einem Unternehmen und einem Kunden wurde durchgeführt.

So geht es laut FASB:

Der Prozess der Umsatzrealisierung

1. Identifizieren Sie den Vertrag mit einem Kunden.

2. Identifizieren Sie die Leistungsverpflichtungen (Versprechen) im Vertrag.

3. Bestimmen Sie den Transaktionspreis.

4. Ordnen Sie den Transaktionspreis den Leistungsverpflichtungen im Vertrag zu.

5. Umsatzerlöse erfassen, wenn (oder als) die berichtende Organisation einer Leistungsverpflichtung nachkommt.

Quelle: FASB

Es gibt mehrere Bereiche, in denen GAAP
Die Umsatzrealisierung kann ins Stocken geraten und Sie können eine Gelegenheit finden.

1. Transaktionen mit mehreren Parteien

Bei Transaktionen mit mehreren Parteien kann „Umsatz“ Bruttoumsatzdollar in einer Transaktion oder einer Teilmenge bedeuten, die als Nettoumsatz eines Unternehmens erfasst wird. Ihre letzte Uber-Fahrt im Wert von 20 US-Dollar hat wahrscheinlich 16 US-Dollar Nettoumsatz für den Fahrer und 4 US-Dollar Nettoumsatz für Uber generiert.

Der Nettoumsatz kann verzerrt werden, wenn mehrere Parteien Transaktionen durchführen, bevor ein Endkunde ein Produkt erhält. Stellen Sie sich vor, ein Arzneimittelhersteller kontrolliert einen Händler und der Händler erhöht seine Bestellungen in Erwartung der Endkundennachfrage. Diese neuen Bestellungen erhöhen die Nettoumsatzzahlen des Herstellers. Was aber, wenn die Nachfrage der Endkunden nicht eintritt? Das vom Hersteller gemeldete organische Umsatzwachstum könnte künftige Umsätze nur vorantreiben und in den Vertriebskanal einfließen lassen. Diese Kategoriedefinitionsspiele können Fallen für Wachstumsinvestoren und potenzielles Alpha für Shorts darstellen.

2. Änderungen der Leistungskriterien

Wenn sich die Leistungskriterien ändern, kann der gemeldete Umsatz zu einer instabilen Metrik werden. Beispielsweise kann der gleiche Softwareverkauf zu unterschiedlichen GAAP-Umsatzzahlen führen, je nachdem, ob es sich um eine Lizenz oder ein Abonnement handelt. Abonnements weisen frühzeitig weniger GAAP-Einnahmen auf, können jedoch die Kundenabwanderung im Laufe der Zeit verringern. Ein Rückgang der GAAP-Einnahmen ist auf den öffentlichen Märkten kein gutes Bild. Aus diesem Grund ist der Übergang von der unbefristeten Lizenz zu SaaS ein beliebtes Private-Equity-Spiel: Sie können ein Unternehmen privat nehmen, um seinen Rechnungslegungsstandard außerhalb des Rampenlichts zu ändern, und das Unternehmen dann mit frisch gereinigten Büchern und einer neuen Geschichte an die Öffentlichkeit bringen. Unternehmen wie Adobe, die diese Art von Übergang in der Öffentlichkeit durchführen, können Anlegern, die verstehen, wie sich die künftige Rechnungslegung entwickeln wird, bedeutende Alpha-Möglichkeiten bieten.

3. Mehrjahresverträge

Sollte es wichtig sein, ob eine Transaktion am 31. Dezember oder 1. Januar erfasst wird?

Unternehmen möchten für jeden Zeitraum ein starkes Wachstum gegenüber dem Vorjahr verzeichnen. Erfahrene Kunden warten bis zum Ende eines Quartals und bitten dann um einen Rabatt, um eine Transaktion zu buchen, bevor der Zeitraum endet. Es ist ähnlich wie beim Kauf eines Gebrauchtwagens nach Weihnachten bei einem Verkäufer, der unbedingt seine Jahresendquote erreichen möchte. In schlechten Szenarien kann ein Unternehmen erwischt werden, wenn es vierteljährlich eine reduzierte Nachfrage nach vorne zieht, um die Zahlen des letzten Jahres zu verfolgen. Im schlimmsten Fall wird diesem Unternehmen die zukünftige Nachfrage nach Pull ausgehen und die Vertriebspipeline wird flach fallen.

GAAP macht es jedoch nicht einfach, zwischen vorübergehend zurückgezogenen Verträgen (Lärm) und steigender Kundennachfrage (Signal) zu unterscheiden. Dies gilt auch umgekehrt: Die GAAP-Umsätze unterscheiden nicht zwischen einer Verlangsamung der Kundennachfrage (Signal) und vorübergehenden Verkaufsverzögerungen (Lärm).

Privatanleger können sich die so genannte „Vertragslaufzeitstruktur“ ansehen.

Die Vertragslaufzeitstruktur

Quelle: Lembas Capital

Was Sie in GAAP wirklich gerne sehen würden, ist der jährliche Kontraktwert (ACV) und der Gesamtkontraktwert (TCV). ACV ist der Geschäftsumfang, der derzeit für dieses Jahr unter Vertrag steht – unabhängig davon, ob er bereits als Umsatz erfasst, in Rechnung gestellt, aber nicht ausgeführt oder vertraglich vereinbart, aber noch nicht in Rechnung gestellt wurde. TCV enthält Verträge und Rechnungen für zukünftige Jahre. Mit ACV und TCV konnten Sie die Umsatzrealisierung im Kontext des vollständigen Umsatzbildes sehen.

Jeder FASB-Vorschlag, die Vertragslaufzeitstruktur nach GAAP aufzunehmen, würde jedoch auf heftigen Widerstand stoßen. Die Schule wäre viel einfacher, wenn Sie Ihre eigenen Hausaufgaben benoten könnten. Stellen Sie sich den Anreiz eines Gymnasiasten vor, seinen Eltern eine „starke Anleitung“ für das Zeugnis dieses Semesters zu geben. Selbst die besten Schüler möchten ihre Leistung geheim halten – warum sollte der Wettbewerb wissen, wie es Ihnen geht? Die Vertragslaufzeitstruktur wird also wahrscheinlich verborgen bleiben und somit ein ausgezeichneter Ort sein, um nach Möglichkeiten zu suchen.

Der Umsatz ist nur das GAAP-Vertrags-Timing.
Solange öffentliche Investoren diese gemeldeten Zahlen übergewichten, ist die
Der Prozess der Erfassung von Verträgen und Einnahmen sollte eine wiederkehrende Alpha-Quelle bleiben.

Der Cash Conversion-Zyklus sollte in Prozent gemessen werden und die passiven Rechnungsabgrenzungsposten umfassen.

Der Bargeldumrechnungszyklus
(CCC) misst, wie lange jeder Dollar Betriebskapital in die
Produktions- und Verkaufsprozess einer durchschnittlichen Transaktion.

Die Idee ist, das Betriebskapital zu verfolgen
Effizienz vom an Lieferanten gezahlten Bargeld bis zum von Kunden gesammelten Bargeld.

Der Bargeldumrechnungszyklus (aktuelle Formel)

Quelle: Treasury Cafe

Das CCC ist wie eine Mini-Rückkehr
Eigenkapital (ROE). Jeder Fahrer kann verbessert werden, um die Rendite zu erhöhen
Betriebskapital. Leider gibt es beim aktuellen CCC zwei Mängel
metrisch.

Das erste Problem ist, dass der CCC in Tagen berechnet wird. Was wir wirklich messen, ist die Kapitaleffizienz über einen Zeitraum, normalerweise ein Jahr. Das ist ein Verhältnis. Niemand berechnet Verhältnisse in Tagen. Wir sollten den CCC als Prozentsatz messen.

Das zweite und kritischere Problem
ist, dass ein Begriff fehlt. Der CCC enthält derzeit Forderungen (Bargeld)
von Kunden geschuldet), Verbindlichkeiten (Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten) und Inventar
(Vorauskasse an Lieferanten).

Was fehlt, sind die aktuellen Rechnungsabgrenzungsposten (Bargeld, das im Voraus von Kunden eingezogen wurde). Es ist leicht zu erkennen, welche Aufsicht der CCC hat, wenn wir uns die anderen Positionen des Betriebskapitals ansehen, die sich auf Kunden und Lieferanten beziehen:

Der Bargeldumrechnungszyklus sollte abgegrenzte Einnahmen enthalten

Quelle: Lembas Capital

Das Aktualisieren des CCC erleichtert dies
Identifizieren Sie Unternehmen mit geringem Kapitaleinsatz.

Unternehmen, die vor Vertragsabschluss Bargeld von ihren Kunden sammeln (Rechnungsabgrenzungsposten), können sehr bargeldsparend sein. Wenn der CCC jedoch abgegrenzte Einnahmen ausschließt, könnten Anleger übersehen, dass diese Unternehmen mit GAAP-Nettogewinnverlusten expandieren können, ohne verwässernde Eigenkapitalerhöhungen vorzunehmen. Diese Auslassung könnte erklären, warum SaaS- und Verbraucherabonnement-Unternehmen vor fünf Jahren falsch bewertet wurden. Wenn Sie heute die Parallele finden, sind Sie wie die öffentlichen SaaS-Investoren von 2016 weit vor der Kurve.

Das aktualisierte CCC erleichtert auch das Markieren der gefürchteten SaaS-Todesspirale. Schnell wachsende Unternehmen können sehr fragil sein, wenn sie auf abgegrenzte Einnahmen angewiesen sind, um den laufenden Bargeldbedarf zu decken. Wenn ihr GAAP-Umsatzwachstum nachlässt, könnten sie schnell in einen Liquiditätsengpass geraten. Seltsamerweise können diese Unternehmen hervorragende GAAP-Umsatzzahlen vorweisen, während sie kurz vor dem Bankrott stehen. Wenn der CCC keine abgegrenzten Einnahmen enthält, können Sie den Kanarienvogel in der Kohlenmine nicht sehen.

„Free Cash Flow“ ist kein Free Cash Flow, sondern eine Abgrenzungsmetrik.

Der „freie Cashflow“ entspricht nicht immer dem tatsächlichen Cashflow eines Unternehmens.

Dies wirft ein Problem für die akademische Finanzierung auf, da das Schlüsselmodell für die Aktienbewertung die Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) von John Burr Williams ist. Sie könnten sich fragen, ob Anleger den Free Cash Flow (FCF) nicht zuverlässig messen können, wie sie diese Cashflows zuverlässig diskontieren und bewerten können. Gute Frage.

Hier ist die Standarddefinition für den freien Cashflow:

Die Standard-Free-Cashflow-Gleichung

Faktor Ort
+ Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit Kapitalflussrechnung
+ Zinsaufwand Gewinn- und Verlustrechnung
– Steuerschild für Zinsaufwendungen Gewinn- und Verlustrechnung
– Kapitalausgaben (Capex) Kapitalflussrechnung
(Cashflow aus Investitionstätigkeit)
= Free Cash Flow

Quelle: Investopedia

Dies alles scheint unkompliziert bis
Sie sehen, wie viel Diskretion in die Abgrenzungszahlen für eine bestimmte geht
Zeitraum und wie stark sich diese Abgrenzungszahlen auf den FCF auswirken.

Warum „Free Cash Flow“ möglicherweise kein Free Cash Flow ist

Quelle: Lembas Capital

Intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte sind der Gefahrenbereich auf dem heutigen Markt. Die meisten Anleger sind sich einig, dass wir einen Teil der F & E- und VVG-Kosten aktivieren sollten, aber niemand ist sich sicher, wie lange diese immateriellen Vermögenswerte halten werden. Die Suchmaschine von Google sollte in den kommenden Jahrzehnten in irgendeiner Form Bestand haben. AskJeeves, nicht so wahrscheinlich. Wie können wir eine einheitliche Regel entwickeln, um die Engineering-Bemühungen von Google und AskJeeves im Voraus zu amortisieren?

Um die Sache noch schlimmer zu machen, können immaterielle Investitionen in Werbebuchungen versteckt sein, die nicht in FCF-Berechnungen enthalten sind. Wenn Sie genau hinschauen, sind die erworbenen immateriellen Vermögenswerte und finanzierten Leasingverträge eines Unternehmens möglicherweise nur getarnte Investitionen. Die ordnungsgemäße Berücksichtigung intern entwickelter immaterieller Vermögenswerte kann das größte ungelöste Problem in GAAP sein.

Anleger, die sich auf die Free Cashflow-Rendite konzentrieren, vergleichen Aktiendividenden häufig zu Recht oder zu Unrecht mit Anleihekupons. Da der aktuelle FCF jedoch voll von diesen Rückstellungsannahmen ist, können wir den aktuellen FCF nicht naiv projizieren, um den normalisierten FCF zu schätzen. Unternehmen haben einen starken Anreiz, diesen wahrgenommenen Aktienkupon zu pumpen. Diese entsaftete FCF-Rendite ähnelt einer wackeligen Bindung mit einer hohen Rendite, die auch als Narrenrendite bezeichnet wird.

Die Alpha-Chance identifiziert, wann sich der normalisierte FCF erheblich vom aktuellen FCF unterscheidet. Aktien, bei denen das Unternehmen die Aktienrendite senken muss – seien es Dividenden, Aktienrückkäufe oder Schuldentilgungen – können gute Short-Positionen sein. Lange Chancen können sich ergeben, wenn ein Großteil der aktuellen Investitions-, F & E- oder Verkaufsausgaben zu amortisierbaren Fixkosten wechselt. Die eigentliche Schwierigkeit besteht darin, sicherzustellen, dass das Anlagevermögen, auf das Sie setzen, nicht ins Stocken gerät – damit Sie nicht AskJeeves anstelle von Google unterstützen.

Übergang zur Bilanz

So passen die Puzzleteile für Longs, Shorts und Unternehmer zusammen:

Quelle: Lembas Capital

Wir können auch die Bilanz neu charakterisieren. Von dort aus können wir die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten sowie den Marktwert des Eigenkapitals und die aktienbasierte Vergütung überprüfen.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Foto von Darío Martínez-Batlle auf Unsplash

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Luke Constable

Luke Constable ist Gründer und geschäftsführendes Mitglied von Lembas Capital, einer öffentlich-privaten Investmentfirma. Lembas sucht Unternehmen mit Charisma – Qualitätsunternehmen mit beschleunigten Cashflows und günstigen Kapitalflüssen. Vor Lembas arbeitete Luke in besonderen Situationen, Wachstum und Crossover-Investitionen bei mehreren Hedgefonds und einem privaten Family Office. Er erhielt seinen AB in Geschichte von der Duke University und seinen JD von der Stanford Law School. Er war ein Champion Civilization IV-Spieler und ist Mitglied der California Bar Association. Luke stammt ursprünglich aus Philadelphia und lebt heute in New York, wo Lembas seinen Hauptsitz hat.