Antonella Puca, CFA, CIPM, CPA, ist Autorin von Early Stage Valuation: A Fair Value Perspective.

Immaterielle Vermögenswerte spielen eine immer wichtigere Rolle für den Unternehmenswert. Die derzeitigen Rechnungslegungsstandards machen es jedoch schwierig, sie im Jahresabschluss zu erfassen. Diese Informationslücke kann sich negativ auf die Bewertungen auswirken.

Bewertungen, die auf einfachen Bilanzierungskennzahlen aus Unternehmensabschlüssen basieren, reichen heute nicht mehr aus. In der Tat haben Feng Gu und Baruch Lev ihre Mängel hervorgehoben und sogar das „Ende der Rechnungslegung“ eingeläutet, während sie die Notwendigkeit von Bewertungsmethoden betonten, die aus Key Performance Indicators (KPIs) außerhalb des Rahmens allgemein anerkannter Rechnungslegungsgrundsätze (GAAP) abgeleitet wurden. .

Welche gängigen Methoden zur Bewertung von immateriellen Vermögenswerten basieren auf historischen und prospektiven Finanzinformationen im Rahmen der aktuellen Rechnungslegungsstandards? Und wie können sie in Non-GAAP-KPIs integriert werden, um die Wettbewerbsposition eines Unternehmens zu bewerten?

Was sind immaterielle Vermögenswerte?

Das „International Glossary of Business Valuation Terms“ (IGBVT) definiert immaterielle Vermögenswerte als „nicht physische Vermögenswerte wie Franchise-Unternehmen, Marken, Patente, Urheberrechte, Goodwill, Aktien, Mineralrechte, Wertpapiere und Verträge (im Unterschied zu physischen Vermögenswerten), die gewähren Rechte und Privilegien und haben Wert für den Eigentümer. “ Für die Finanzberichterstattung nach US-GAAP werden sie als „Vermögenswerte (ohne finanzielle Vermögenswerte) ohne physische Substanz“ definiert. GAAP hat eine separate Definition des Goodwills: „Der Überschuss der Kosten eines erworbenen Unternehmens über die Nettobeträge, die den erworbenen Vermögenswerten und übernommenen Verbindlichkeiten zugewiesen wurden.“

Das US Bureau of Economic Analysis (BEA) hat 2013 damit begonnen, Investitionen privater Unternehmen in immaterielles Kapital im Rahmen seiner BIP-Datenbank zu verfolgen. Die Kennzahl für immaterielles Kapital umfasst die kumulierten Ausgaben für Software, F & E und geistiges Eigentum in Bezug auf Kunst und Unterhaltung – ein „ Kosten ”-Perspektive. Seit 2012 sind die jährlichen Investitionen privater Unternehmen in den USA in Produkte des geistigen Eigentums um 6,2% auf 938 Mrd. USD gestiegen (annualisiert).

Investition in Produkte für geistiges Eigentum

Quelle: US Bureau of Economic Analysis, Tabelle 1.1.5; zuletzt überarbeitet im Oktober 2018

Die Investitionen in geistiges Eigentum machen nun 33,41% der gesamten US-Bruttoinlandsinvestitionen im Jahr 2018 aus, nach 30,95% zum Jahresende 2012. Im gleichen Zeitraum blieben die Investitionen in Strukturen als Prozentsatz der gesamten US-Bruttoinlandsinvestitionen unverändert Die Investitionen in Ausrüstung sind gesunken.

US-Bruttoinlandsinvestitionen (Prozent der Gesamtinvestition)

Quelle: US Bureau of Economic Analysis, Tabelle 1.1.5, zuletzt überarbeitet im Oktober 2018

Nicolas Crouzet und Janice Eberly stellten kürzlich fest, dass die Akkumulation von immateriellem Kapital die Marktkonzentration zugunsten der Unternehmen vorangetrieben hat, die die Skalierungsvorteile einer fortschrittlichen technologischen Infrastruktur am besten nutzen können. Sie stellen auch fest, dass immaterielles Kapital schwer als Sicherheit für die Finanzierung zu verwenden ist. Der Anstieg der immateriellen Kapitalinvestitionen hat wahrscheinlich den Anteil der durch Bankschulden finanzierten Gesamtinvestitionen verringert und möglicherweise Nichtbanken wie privaten Schuldtiteln bei Unternehmenskrediten die Tür geöffnet.

Herausforderungen bei der Finanzberichterstattung und Bewertung

Mit zunehmenden Investitionen in immaterielle Vermögenswerte wird es immer wichtiger, den Wert dieser Vermögenswerte als Treiber des Unternehmenswerts zu bewerten. Sowohl IFRS als auch GAAP sind „gemischte Modelle“ mit unterschiedlichen Methoden zur Bilanzierung von immateriellen Vermögenswerten, die im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses erworben wurden, als solche, die intern entwickelt wurden. Ersteres muss zum Zeitpunkt des Erwerbs zum beizulegenden Zeitwert bewertet werden, in der Bilanz des Erwerbers enthalten sein und dann einer Amortisation oder regelmäßigen Wertminderungstests unterzogen werden. Nach GAAP erscheinen intern entwickelte immaterielle Vermögenswerte in der Regel nicht in der Bilanz, und die damit verbundenen Kosten werden sofort als Aufwand erfasst. Nach IFRS werden solche Vermögenswerte nur erfasst, wenn bestimmte Kriterien erfüllt sind.

In Bezug auf die Gewinn- und Verlustrechnung enthalten die Gewinne eines Unternehmens nach GAAP im Allgemeinen eine Abschreibungsgebühr für die immateriellen Vermögenswerte, die in der Bilanz ausgewiesen sind und eine „bestimmbare“ Nutzungsdauer haben, sowie eine Gebühr für F & E oder Vertriebs- und Verwaltungskosten für intern entwickelte Vermögenswerte, die nicht aktiviert sind. Es kann auch einen Wertminderungsbetrag enthalten, der auf dem Geschäfts- oder Firmenwert oder auf immateriellen Vermögenswerten erfasst wird, die aktiviert wurden und eine unbestimmte Nutzungsdauer haben. Analysten, die Unternehmen grenzüberschreitend vergleichen, müssen die spezifischen immateriellen Unterschiede zwischen GAAP und IFRS verstehen.

Die unterschiedliche Bilanzierung von erworbenen und intern entwickelten immateriellen Vermögenswerten könnte zu Vergleichbarkeitsproblemen für Unternehmen mit unterschiedlichen Wachstumsstrategien führen. Ein Unternehmen, das sein Portfolio an immateriellen Vermögenswerten durch Akquisition entwickelt hat, wird wahrscheinlich einen höheren Anteil an immateriellen Vermögenswerten in seiner Bilanz (und mehr Goodwill) haben als ein Unternehmen, das intern immaterielle Vermögenswerte entwickelt hat. Dies wirkt sich auf die Bilanzkennzahlen und das ausgewiesene Ergebnis aus.

Microsoft gegen Apple

Immaterielle Vermögenswerte machen 16,9% des Gesamtvermögens von Microsoft aus, laut einer Analyse ihrer 10-Ks jedoch nur 2,7% des Gesamtvermögens von Apple. Dies spiegelt teilweise den größeren Appetit von Microsoft auf Akquisitionen wider. Analysten müssen die unterschiedlichen Behandlungen von intern entwickelten und erworbenen immateriellen Vermögenswerten erfassen, um sicherzustellen, dass angemessene Bewertungsanpassungen zur Vergleichbarkeit vorgenommen werden. Sie sollten auch Unterschiede in der Bilanzierung immaterieller Vermögenswerte in die Algorithmen integrieren, die sie für den automatisierten Handel und das Investieren in Faktoren entwickeln.

Immaterielle Vermögenswerte in Prozent des Gesamtvermögens

Bewertungsmodelle für immaterielle Vermögenswerte

Im Folgenden werden fünf der gängigsten Bewertungsmethoden für immaterielle Vermögenswerte beschrieben, die im Rahmen des Kosten-, Markt- und Ertragsansatzes liegen. Diese Ansätze können in eine Analyse von Non-GAAP-KPIs und anderen konzeptionellen Rahmenbedingungen integriert werden.

1. Befreiung von der Royalty-Methode (RRM)

Der RRM berechnet den Wert basierend auf den hypothetischen Lizenzgebühren, die durch den Besitz des Vermögenswerts und nicht durch dessen Lizenzierung eingespart würden. Das Grundprinzip des RRM ist ziemlich intuitiv: Der Besitz eines immateriellen Vermögenswerts bedeutet, dass das zugrunde liegende Unternehmen nicht für das Privileg bezahlen muss, diesen Vermögenswert bereitzustellen. Das RRM wird häufig verwendet, um Domainnamen, Marken, lizenzierte Computersoftware und laufende Forschungs- und Entwicklungsarbeiten zu bewerten, die an eine bestimmte Einnahmequelle gebunden werden können und in denen Daten zu Lizenzgebühren und Lizenzgebühren aus anderen Markttransaktionen verfügbar sind. Im Allgemeinen umfasst das RRM die folgenden Schritte:

  1. Projektierung von Finanzinformationen für das gesamte Unternehmen, einschließlich Einnahmen, Wachstumsraten sowie Steuersätzen und Schätzungen. Die zugrunde liegenden Daten werden in der Regel vom Management des Unternehmens bezogen.
  2. Schätzung eines geeigneten Lizenzsatzes für den immateriellen Vermögenswert auf der Grundlage einer Analyse des Lizenzsatzes anhand öffentlich verfügbarer Informationen für ähnliche Domainnamen und der betreffenden Branche. Informationen zur Lizenzgebühr sind unter anderem in Datenbanken wie KtMINE und Royalty Source verfügbar. SEC-Einreichungen für ähnliche börsennotierte Unternehmen können ebenfalls nützlich sein.
  3. Schätzung der Nutzungsdauer des Vermögenswerts.
  4. Anwenden der Lizenzgebühr auf die geschätzte Einnahmequelle.
  5. Schätzung eines Abzinsungssatzes für die Lizenzgebühreneinsparungen nach Steuern und Abzinsung auf den Barwert.

Das RRM enthält Annahmen sowohl aus dem Markt- (Lizenzgebühren-) als auch aus dem Einkommensansatz (Schätzung der Einnahmen, Wachstumsraten, Steuersätze, Abzinsungssatz). Um zu sehen, wie es in der Praxis funktioniert, haben wir eine hypothetische Domainnamenbewertung mit dem RRM durchgeführt:

Bewertung des Domainnamens: Royalty Relief-Methode

Beachten Sie, dass der beizulegende Zeitwert des Domainnamens einen Amortisationsvorteilsmultiplikator enthält, der den Wert des Steuervorteils enthält, der sich aus der Amortisation des Vermögenswerts ergibt. Der Abschreibungsvorteil wird als Barwert der Steuerersparnis berechnet, die sich aus einer 15-jährigen Abschreibung des Vermögenswerts ergibt. Bei der Berechnung der Abschreibungsanpassungen für US-Unternehmen sollten Analysten die Änderungen der Körperschaftsteuersätze berücksichtigen, die sich aus der jüngsten US-Steuerreform ergeben, und ihre Auswirkungen auf die immateriellen Abschreibungen über den in der Bewertung berücksichtigten Zeitraum abschätzen.

2. Multiperiod Excess Earnings Method (MPEEM)

Das MPEEM ist eine Variation der Discounted-Cashflow-Analyse. Anstatt sich auf das gesamte Unternehmen zu konzentrieren, isoliert der MPEEM die Cashflows, die mit einem einzelnen immateriellen Vermögenswert verbunden werden können, und misst den beizulegenden Zeitwert, indem er sie auf den Barwert diskontiert. Das MPEEM wird in der Regel angewendet, wenn ein Vermögenswert der Haupttreiber des Unternehmenswerts ist und die damit verbundenen Zahlungsströme von den gesamten Zahlungsströmen des Unternehmens isoliert werden können. Frühphasenunternehmen und Technologieunternehmen sind Hauptkandidaten für diesen Ansatz. Computersoftware und Kundenbeziehungen gehören zu den Arten von Vermögenswerten, die häufig solche Zahlungsströme generieren und mit dem Fair Value Value unter Verwendung des MPEEM bewertet werden könnten. Das MPEEM umfasst normalerweise die folgenden Schritte:

  1. Projektierung von Finanzinformationen (PFI) – Cashflows, Einnahmen, Ausgaben usw. – für das Unternehmen.
  2. Subtrahieren der Cashflows, die allen anderen Vermögenswerten zuzurechnen sind, durch eine beitragsabhängige Vermögensbelastung (CAC). Das CAC ist eine Form der wirtschaftlichen Miete für die Verwendung aller anderen Vermögenswerte zur Generierung von Gesamt-Cashflows, die sich aus der erforderlichen Rendite aller anderen Vermögenswerte und einem Betrag zusammensetzt, der erforderlich ist, um den beizulegenden Zeitwert bestimmter beitragsabhängiger immaterieller Vermögenswerte zu ersetzen.
  3. Berechnung der Zahlungsströme, die dem zu bewertenden immateriellen Vermögenswert zuzurechnen sind, und Abzinsung auf den Barwert.

Die Bewertung des CAC kann bei MPEEM eine Herausforderung sein. Die erforderlichen Renditen für CAC müssen mit einer Einschätzung des Risikos einzelner Anlageklassen übereinstimmen und sollten sich insgesamt mit dem WACC des Unternehmens vereinbaren lassen. Außerdem sollte der Projektionszeitraum für den im Modell verwendeten PFI die geschätzte Nutzungsdauer des betreffenden Vermögenswerts widerspiegeln. Dies kann ein erhebliches Urteilsvermögen beinhalten.

3. Mit und ohne Methode (WWM)

Der WWM schätzt den Wert eines immateriellen Vermögenswerts, indem er die Differenz zwischen zwei diskontierten Cashflow-Modellen berechnet: eines, das den Status Quo für das Unternehmen mit dem vorhandenen Vermögenswert darstellt, und eines ohne diesen. Das WWM wird häufig zur Bewertung von Wettbewerbsverboten verwendet.

4. Real Options Pricing

Wie Aswath Damoradan bemerkte, „sind die am schwierigsten zu bewertenden immateriellen Vermögenswerte diejenigen, die das Potenzial haben, in Zukunft Cashflows zu generieren, dies aber derzeit nicht tun.“ Diese Vermögenswerte weisen Optionsmerkmale auf, die sie für die Bewertung mithilfe von Optionspreismodellen geeignet machen, und umfassen unter anderem nicht entwickelte Patent- und nicht entwickelte Optionen für natürliche Ressourcen.

Damit eine echte Option einen signifikanten wirtschaftlichen Wert hat, muss der Wettbewerb im Notfall eingeschränkt werden. Dies ist häufig bei Patenten der Fall, die dem Inhaber das Recht, aber nicht die Verpflichtung einräumen, andere von der Herstellung, Verwendung, dem Verkauf, dem Angebot zum Verkauf oder dem Import der patentierten Erfindung auszuschließen. Ein nicht entwickeltes Patent kann einen „inneren“ Wert von Null haben, wenn der Barwert des zugrunde liegenden Projekts zum Bewertungszeitpunkt als null oder negativ angesehen wird. Dennoch kann das Patent einen beträchtlichen „Zeitwert“ haben, basierend auf der Möglichkeit, dass sich der Barwert des Projekts irgendwann während der Laufzeit des Patents als positiv herausstellt.

Ein Optionspreismodell ist möglicherweise am besten geeignet, um die „Zeitwert“ -Komponente eines Patents zu erfassen, das derzeit keine Cashflows für das Unternehmen generiert, aber möglicherweise das Potenzial hat, dies in Zukunft zu tun. Zum Beispiel können wir den Wert eines Patents für ein Medikament, das sich im FDA-Zulassungsverfahren befindet, mithilfe einer Black-Scholes-Optionspreisformel wie folgt schätzen:

Eingaben unter dem Black-Scholes-Optionspreismodell

  • PV der Cashflows aus der Einführung des Arzneimittels jetzt (aktueller Preis) = 520 Mio. USD
  • PV der Kosten für die Entwicklung eines Arzneimittels für den kommerziellen Gebrauch (Ausübungspreis) = 650 Mio. USD
  • Patentlaufzeit (Time to Expiration) = 15 Jahre
  • Risikoloser Zinssatz = 3,2% (15-jähriger Zinssatz)
  • Varianz der erwarteten Barwerte = 0,25.
  • Erwartete Verzögerungskosten (Dividendenrendite) = 1 / t = 5,89%

Patentwert (Rufwert, der sich aus der Black-Scholes-Formel ergibt) = 26.347.850 USD

Wie bei Aktienoptionen besteht eine zentrale Herausforderung bei der Bewertung realer Optionen darin, die zugrunde liegende Volatilität zu bewerten. Darüber hinaus erfordern reale Optionen Schätzungen für den Ausübungspreis (die Kosten für die Entwicklung des Patents in unserem Beispiel) und den aktuellen Preis des Basiswerts (den Barwert der Cashflows aus der Einführung des Arzneimittels jetzt), die im Allgemeinen für Optionen beobachtbar sind auf börsennotierte Aktien. Insgesamt gibt es zwar ein Urteilsvermögen bei der Anwendung von Optionspreismodellen auf immaterielle Vermögenswerte, aber es gibt auch eine beträchtliche Menge an Leitlinien und Branchenpraktiken, die sich im Laufe der Zeit entwickelt haben und auf die sich der Analyst bei der Implementierung beziehen kann.

5. Wiederbeschaffungskostenmethode Weniger Veralterung

Diese Methode erfordert eine Bewertung der Wiederbeschaffungskosten für den neuen immateriellen Vermögenswert, dh „die Kosten für den Bau eines immateriellen Vermögenswerts zu aktuellen Preisen zum Zeitpunkt der Analyse unter Verwendung moderner Materialien und Produktion Standards, Design, Layout und hochwertige Verarbeitung. “ Die Wiederbeschaffungskosten werden dann um einen Veralterungsfaktor in Bezug auf den immateriellen Vermögenswert angepasst. Ein einfaches Wiederbeschaffungskostenmodell für erworbene Software, das sich an die Veralterung anpasst und die steuerlichen Auswirkungen der Amortisation des Vermögenswerts berücksichtigt, ist nachstehend aufgeführt. Es wägt die steuerlichen Auswirkungen der Abschreibungen des Vermögenswerts ab, die am relevantesten sind, wenn der immaterielle Vermögenswert im Rahmen der Bewertung eines Gesamtunternehmens berücksichtigt wird. Eine Bewertung von Vermögenswerten vor Steuern kann unter bestimmten Umständen besser geeignet sein, insbesondere wenn der Vermögenswert eigenständig bewertet wird.

Bewertung erworbener Software: Wiederbeschaffungskostenmethode weniger Veralterung

Bei dieser Bewertung werden die steuerlichen Auswirkungen der Abschreibung des Vermögenswerts berücksichtigt, die am relevantesten sind, wenn der immaterielle Vermögenswert im Rahmen der Bewertung eines Gesamtunternehmens berücksichtigt wird. Eine Bewertung von Vermögenswerten vor Steuern kann unter bestimmten Umständen besser geeignet sein, insbesondere wenn der Vermögenswert eigenständig bewertet wird. Die Schätzung des Obsoleszenzprozentsatzes ist ebenfalls ein kritischer Faktor in diesem Modell und wird häufig auf der Grundlage von Anfragen an das technische Management entwickelt.

Die folgende Tabelle enthält eine Zusammenfassung der Kosten-, Markt- und Ertragsansatzmodelle, die normalerweise für die Hauptklassen von immateriellen Vermögenswerten gelten:

Zusammenfassung des Ansatzes des immateriellen Bewertungsansatzes

Fazit

In der heutigen Wirtschaft muss der Wert der immateriellen Vermögenswerte in der Unternehmensbewertung erfasst werden. Analysten müssen das Spektrum der Datenquellen und -techniken, die sie für die Bewertung verwenden, erweitern und Methoden entwickeln, die für den zu bewertenden immateriellen Vermögenswert geeignet sind, um zuverlässigere Bewertungsergebnisse zu erzielen. Solche Methoden bieten neue Perspektiven für die Kosten-, Markt- und Ertragsansätze und können in eine Analyse von Non-GAAP-KPIs und anderen konzeptionellen Rahmenbedingungen integriert werden.

Die Identifizierung und Bewertung von immateriellen Vermögenswerten ist nicht nur in einem aktiven Managementrahmen von entscheidender Bedeutung, sondern auch bei der Faktorinvestition und quantitativen Modellierung in passiven Strategien, die auf Abschlussdaten beruhen und möglicherweise Anpassungen für die Vergleichbarkeit erfordern.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

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Antonella Puca, CFA, CIPM, CPA

Antonella Puca, CFA, CIPM, CPA / ABV, CEIV, ist Senior Director in der Valuation Services-Gruppe von Alvarez & Marsal in New York und Autorin von Early Stage Valuation (Wiley, 2020). Vor ihrer Tätigkeit bei A & M war sie Teil der Gruppe für alternative Anlagen bei KPMG / Rothstein Kass, wo sie an der Einführung der Bay Area-Praxis von RK, der globalen Hedge-Fonds-Praxis von EY in San Francisco und New York, des Finanzdienstleistungsteams von RSM US LLP und beteiligt war BlueVal Group in New York. Puca war Direktor in der Gruppe für Ethik und berufliche Standards am CFA-Institut und Freiwilliger mit Schwerpunkt auf Zertifizierungen und Lehrplanprogrammen. Sie war Mitglied des Exekutivkomitees des Vorstands der CFA Society of New York und Mitglied des Forschungsausschusses der AIMA. Sie ist Mitglied des Business Valuation Committee der AICPA. Puca ist in Kalifornien und New York als CPA lizenziert. Sie ist in der Unternehmensbewertung (AICPA) akkreditiert, besitzt den Bewertungsanalysten sowie die Zertifizierungszertifizierungen für Unternehmen und immaterielle Vermögenswerte. Puca ist Mitglied des italienischen Berufsverbandes der Journalisten. Sie hat einen Abschluss in Wirtschaftswissenschaften mit Auszeichnung von der Universität „Federico II“ in Neapel, Italien, und einen Master of Law in Taxation von der NYU Law School. Sie war Lehrbeauftragte an der New York University, wissenschaftliche Mitarbeiterin an der Hebrew University of Jerusalem und Mitglied der 420 Italian National Sailing Team.

Mark L. Zyla, CFA, CPA / ABV, ASA

Mark L. Zyla, CFA, CPA / ABV, ASA, ist Geschäftsführer von Acuitas, Inc., einer in Atlanta ansässigen Bewertungs- und Prozessberatungsfirma. Zyla ist der Praxisleiter der Bewertungspraxis des Unternehmens. Er ist Vorsitzender des Standards Review Board des International Valuation Standards Council („IVSC“) und Mitglied des AICPA Forensic and Valuation Services Executive Committee. Zyla ist Mitglied des Business Valuations Committee der ASA, wo er auch als Vorsitzender der Unterausschüsse Business Valuation Standards und Technical Issues fungiert. Er ist Mitglied des Beirats des Master of Science in Finance-Programms an der University of Texas in Austin. 2013 wurde er in die AICPA Business Valuation Hall of Fame aufgenommen. Zyla ist ein häufiger Moderator und Autor in Bewertungsfragen. Er ist an der Fakultät des Federal Judicial Center und des National Judicial College und unterrichtet Richter über Unternehmensbewertungskonzepte. Er ist Autor von Fair Value Measurement: Practical Guidance and Implementation 2nd ed. veröffentlicht von John Wiley & Sons, Inc. (2013) und natürlich der von der AICPA veröffentlichten Kurs „Fair Value Accounting: Eine wichtige neue Fähigkeit für alle CPAs“. Er ist Mitautor mehrerer Portfolios im Zusammenhang mit der Fair Value Measurement, die von Bloomberg BNA veröffentlicht wurden. Zyla erhielt einen BBA-Abschluss in Finanzen von der University of Texas in Austin und einen MBA-Abschluss mit Schwerpunkt Finanzen von der Georgia State University. Er absolvierte das Fusions- und Übernahmeprogramm am Aresty Institute der Wharton School der University of Pennsylvania und das Bewertungsprogramm an der Graduate School of Business der Harvard University. Er ist zugelassener Finanzanalyst und Wirtschaftsprüfer, akkreditiert in Unternehmensbewertung („CPA / ABV“), zertifiziert in Finanzforensik („CFF“) von der AICPA und akkreditierter Senior Appraiser bei der American Society of Appraisers Unternehmensbewertung („ASA“).