Zurück zum Geschäft: Warum die moderne Portfoliotheorie Investoren scheitert und wie Sie den gesunden Menschenverstand in Ihr Portfolio bringen können. 2018. Daniel Peris, CFA.

Gegen Ende von Getting Back to Business zeigt der Autor Daniel Peris, CFA, die Kraft einer dividendenorientierten Aktienstrategie. Er verfolgt eine hypothetische Investition von 100.000 USD, die Ende 1997 in 10 zuverlässige Dividendenzahler getätigt wurde, wobei die Dividenden reinvestiert wurden. Bis 2017 zahlten die Aktien Dividenden in Höhe von 29.370 USD aus. Unterwegs ging die jährliche Dividendensumme in nur einem Jahr zurück. Der Investor, der unterwegs das Jahreseinkommen abgezogen hatte, sammelte im letzten Jahr noch Dividenden in Höhe von 17.770 USD.

Peris, Leiter des Strategic Value Dividend Teams bei Federated Investors, empfiehlt nicht, nur 10 Aktien zu halten. Es seien jedoch auch nicht Hunderte von Fragen erforderlich, um eine zufriedenstellende Diversifizierung zu erreichen. Nach Ansicht des Autors wurden sowohl einzelne als auch institutionelle Anleger von den Befürwortern der modernen Portfoliotheorie (MPT) leider darauf trainiert, diese vernünftigen Prinzipien zu ignorieren. Akademiker haben den Anlegern einen Penner gegeben, indem sie sie darin geschult haben, zwischen Einkommen und Wertschätzung gleichgültig zu sein. Diese Gleichgültigkeit, so Peris, hat die Anleger veranlasst, sich auf kurzfristige Preisschwankungen zu konzentrieren, die lediglich Änderungen der Marktstimmung und nicht die Gesundheit der den Aktienkursen zugrunde liegenden Unternehmen widerspiegeln.

Peris rezitiert die Standardkritik an MPT und seinem Stiefkind Indexing. Den gesamten Markt zu besitzen bedeutet, einige offensichtlich fehlerhafte oder überbewertete Aktien zu halten. Indizes wie der S & P 500 sind ohnehin keine wirklich passiven Instrumente; Vielmehr handelt es sich um verwaltete Portfolios. Die Indexmanager entscheiden nach eigenem Ermessen, welche Aktien aufgenommen, welche entfernt und welche als Ersatz ausgewählt werden sollen.

Diese Punkte sind richtig, aber ihre praktische Bedeutung ist schwer zu fassen. Für Anleger ist es letztendlich wichtig, ob eine bestimmte aktive Strategie ein kostengünstiges passives Portfolio übertrifft. Jeder Anlageverwalter, der durchweg eine Outperformance erzielt, wird keine Probleme haben, Kunden zu gewinnen, die immer noch glauben, dass es möglich ist, die Durchschnittswerte zu übertreffen.

Manager, die den Ratschlägen von Peris folgen und vorläufige Schwankungen ignorieren, können potenzielle Kunden leichter davon überzeugen, dass sie überlegene Ergebnisse liefern, wenn sie sie davon überzeugen können, dass Volatilität gegenüber Rendite der falsche Rahmen für die Leistungsbewertung ist, wie Peris behauptet. Unglücklicherweise für solche Manager interessieren sich viele Anleger, die noch nie von der modernen Portfoliomanagement-Theorie gehört haben, für Drawdowns, auch wenn Peris sie für falsch hält.

Der Autor behauptet, MPT sei gescheitert, weil es „die Konjunkturzyklizität nicht beendet“ habe. Er führt jedoch keinen Fall an, in dem MPT-Befürworter jemals gelobt hätten, den Konjunkturzyklus zu zähmen. Ihr Ziel war es vielmehr, den Anlegern dabei zu helfen, mit der unvermeidlichen Marktvolatilität umzugehen, die teilweise auf Schwankungen der Wirtschaftsleistung zurückzuführen ist. Peris macht MPT auch Vorwürfe, weil es nicht gelungen ist, Blasen zu beseitigen, einschließlich derjenigen, von denen er glaubt, dass sie durch quantitative Lockerung entstanden sind. Auch dies ist ein Fall, in dem die Theoretiker beschuldigt werden, etwas nicht erreicht zu haben, was sie nie versprochen hatten.

Peris ist mehr auf dem richtigen Weg, wenn er „Closet Indexer“ beschuldigt, Gebühren zu erheben, die so hoch sind wie die von gutgläubigen aktiven Managern. Ähnlich fundiert ist seine Ansicht, dass Anleger ohne Liquiditätsbedarf vermeiden sollten, dass Bedenken hinsichtlich der Preisvolatilität einer langfristigen Vermögensmaximierung im Wege stehen. Darüber hinaus widerlegt Peris erfolgreich, was seiner Meinung nach ein Einwand gegen die Forderung nach einer stärkeren Verteilung der Unternehmenseinkommen an die Aktionäre war, nämlich dass dies zu wirtschaftlich wichtigen Unternehmensinvestitionen führen würde. Peris weist darauf hin, dass Unternehmen lediglich Bargeld umleiten müssen, das derzeit für Aktienrückkäufe verwendet wird, um angemessene Investitionen zu finanzieren.

Gleichzeitig erkennt Peris an, dass Unternehmen in der wachstumsstarken Phase ihres Lebenszyklus ihre Cashflows eher reinvestieren als verteilen sollten. Es könnte einen Platz für die Aktien dieser Unternehmen in den Portfolios von Anlegern geben, die den größten Teil ihres Vermögens sinnvoll konsistenten Dividendenzahlern zuweisen. Der Autor geht sogar so weit, einen gelegentlichen Flyer über Rohstoffe, einen klassischen nicht einkommensschaffenden Vermögenswert, zu genehmigen.

Peris ist in seiner Kritik an MPT und den Praktiken, die er als davon ausgehend ansieht, schonungslos, behauptet jedoch nicht, dass sein Rezept, Aktien als Eigentümer eines Unternehmens zu betrachten, die einzige Alternative wäre. Trotz seiner eigenen Beteiligung am aktiven Management überlässt er es dem Leser, zwischen aktiven und passiven Strategien zu wählen. Er möchte lediglich mehr Investoren davon abhalten, sich ausschließlich auf den Preis zu konzentrieren und die Geschäftstätigkeit der tatsächlichen Unternehmen zu ignorieren, eine seiner Ansicht nach von MPT hervorgebrachte Denkweise.

Abgesehen von der Tatsache, dass ein exklusiver Fokus auf den Preis, wie er von technischen Analysten praktiziert wird, vor Harry Markowitz ‚wegweisender Arbeit lag, ist es wahrscheinlich nicht realistisch, eine massive Verschiebung der Anlegerorientierung als Reaktion auf Ermahnungen von Einkommensspezialisten zu erwarten. Es stimmt auch nicht, dass institutionelle Anleger infolge der Lektüre der Werke von Markowitz, Sharpe und Fama übermäßig besorgt über die kurzfristige Leistung der Manager waren. Diese Besorgnis war wahrscheinlich das unvermeidliche Ergebnis der Fortschritte in der Datenverarbeitungstechnologie, die in Verbindung mit der Geburt der Rentenberatungsbranche immer ausgefeiltere Benchmarks ermöglichten.

Die Kombination aus wissenschaftlichem Hintergrund und Erfahrung als Praktiker hat zu einem durchdachten und gut recherchierten Buch geführt. Die Rückkehr zum Geschäft verbessert das Verständnis der Praktiker für MPT, indem sie die Geschichte der Finanztheorie nachzeichnet. Obwohl Peris Abraham und nicht Moses als die biblische Figur falsch identifiziert, die mit zeitlosen Prinzipien „vom Berg heruntergekommen“ ist (gemäß Genesis stieg Abraham von einem Berg herab, nachdem ein Engel ihn daran gehindert hatte, seinen Sohn Isaak zu opfern, aber er tat es nicht Steintafeln in der Hand haben), insgesamt leistet sein Buch einen wertvollen Dienst, indem es eine Orthodoxie in Frage stellt und einen analytischen Rahmen für die Suche nach Preisineffizienzen bietet.

Weitere Informationen von Martin Fridson, CFA, finden Sie unter „Grundlagen der High-Yield-Analyse“ der CFA Institute Research Foundation.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Martin Fridson, CFA

Martin Fridson, CFA, ist laut der New York Times „einer der nachdenklichsten und einfühlsamsten Analysten der Wall Street“. Die Financial Management Association International ernannte ihn 2002 zum Finanzvorstand des Jahres. Im Jahr 2000 wurde Fridson als jüngste Person in die Hall of Fame der Fixed Income Analysts Society aufgenommen. Er war Gastdozent an den Business Schools von Babson, Columbia, Dartmouth, Duke, Fordham, Georgetown, Harvard, MIT, der New York University, Notre Dame, Rutgers und Wharton sowie am Amsterdam Institute of Finance. Fridsons Schriften wurden weithin für ihren Humor, ihre Genauigkeit und Nützlichkeit gelobt. Er hat einen BA in Geschichte vom Harvard College und einen MBA von der Harvard Business School.