Bewertung: Messung und Verwaltung des Wertes von Unternehmen, 7. Auflage. 2020. McKinsey & Company, Tim Koller, Marc Goedhart und David Wessels. Wiley.

Was ist „Wert“? Dies ist eine dringende Frage für Investoren: Drehen
Die Anlagentheorie in eine erfolgreiche wertorientierte Aktienstrategie hat sich im letzten Jahrzehnt als herausfordernd erwiesen.

Tim Koller, Marc Goedhart und David Wessels legen die Grundprinzipien der Bewertung fest und bieten eine schrittweise Anleitung zur Messung des Werts eines Unternehmens. Diese siebte Ausgabe von Valuation (die erste wurde 1990 veröffentlicht) befasst sich auch mit drei Faktoren, die viele Wertstrategien heute in Frage stellen: dem steigenden Anteil von Investitionen in immaterielle Vermögenswerte, den Netzwerkeffekten dominierender Technologieunternehmen und der Einbeziehung von Umwelt-, Sozial- und Governance-Aspekten (ESG) Linse bei der Bewertung des Wertes.

Die Grundprinzipien der Unternehmensbewertung sind allgemeine wirtschaftliche Regeln, die unter allen Marktbedingungen gelten. Das Leitprinzip ist einfach: „Unternehmen, die wachsen und eine Kapitalrendite erzielen, die über ihren Kapitalkosten liegt, schaffen Wert.“

Die Autoren argumentieren, dass zu viele Anleger den falschen Maßstab verwenden, indem sie sich auf das Ergebnis je Aktie konzentrieren. In der Praxis „erklären erwartete Cashflows, abgezinst auf Kapitalkosten, den Wert“, erklären die Autoren. Darüber hinaus lässt sich der Aktienmarkt nicht leicht täuschen, wenn Unternehmen Maßnahmen zur Steigerung des ausgewiesenen Buchgewinns ergreifen, ohne den Cashflow zu erhöhen. In der Tat deuten steigende Rückstellungen in der Regel darauf hin, dass das Unternehmen in
die Zukunft.

Das Buch, ursprünglich als Handbuch für McKinsey &
Unternehmensberater bieten eine Anleitung zur Bewertung. Das Herzstück des Buches ist eine Reihe von schrittweisen Methoden zur Berechnung des Werts unter Verwendung von Enterprise Discounted Cash Flow (DCF) und Discounted Economic Profit-Ansätzen. Die Autoren behaupten, dass „ein guter Analyst sich auf die wichtigsten Werttreiber konzentrieren wird: Kapitalrendite, Umsatzwachstum und Free Cashflow“. Analysten sollten bereit sein, in den Fußnoten zu stöbern, um „jeden Jahresabschluss in drei Kategorien zu unterteilen: operative Posten, nicht operative Posten und Finanzierungsquellen“. Wo ist dieser ideale Analytiker zu finden? Detaillierte Arbeiten in der beschriebenen Größenordnung erfordern Zeit und Urteilsvermögen. Die Autoren zitieren das Beispiel von Maverick Capital als Praktiker: Sie haben nur fünf Positionen pro Investmentprofi inne, von denen viele seit mehr als einem Jahrzehnt dieselbe Branche abdecken.

Ich sollte klarstellen: Das bin nicht ich. Mein Jahrzehnt als Aktienfondsmanager endete vor 20 Jahren. Stattdessen bringe ich die Perspektive eines Multi-Asset-Anlegers in die praktischen Lektionen dieses Buches ein, von denen es viele gibt.

Erstens besteht für Unternehmen, die eine Strategie zur Erzielung einer attraktiven Kapitalrendite (ROIC) finden, eine gute Chance, dass diese über dem Markt liegende Rendite erhalten bleibt. In einer Studie mit US-Unternehmen zwischen 1963 und 2017 verzeichnete das von ROIC eingestufte Top-Quintil der Unternehmen einen Rückgang der Renditen in Richtung des Mittelwerts, blieb jedoch etwa 5% höher als der Durchschnitt 15 Jahre später.

Laut den Autoren sollten diese „Unternehmen mit hohem ROIC“
Konzentrieren Sie sich auf Wachstum, während sich Unternehmen mit niedrigem ROIC auf die Verbesserung der Rendite konzentrieren sollten. “ Wachstum ist für Unternehmen mit niedrigen Renditen selten eine Lösung. „In reifen Unternehmen weist ein niedriger ROIC auf ein fehlerhaftes Geschäftsmodell oder eine unattraktive Branchenstruktur hin.“

Die branchenübergreifenden ROICs sind im Allgemeinen stabil, sodass sich die Branchenrankings im Laufe der Zeit nicht wesentlich ändern.

In den letzten 35 Jahren waren die Marktbewertungen höher
getrieben von stetig steigenden Margen und Kapitalrenditen. Für Vermögenswerte
Allokatoren, die höheren Bewertungen für US-Unternehmen im Vergleich zu anderen Ländern spiegeln einen höheren ROIC wider.

Unternehmen mit den höchsten Renditen verbinden eine Reihe von Wettbewerbsvorteilen. Die Autoren identifizieren fünf Quellen für Premiumpreise: innovative Produkte; Qualität (real oder wahrgenommen); Marke; Kundenbindung, wie z. B. Ersatzrasierklingen; und rationale Preisdisziplin (Vermeidung von Warenprodukten). Und sie identifizieren vier Quellen für Wettbewerbsvorteile bei den Kosten: innovative Geschäftsmethoden (z. B. IKEA-Filialen); einzigartige Ressourcen (im Bergbau ist Nordamerikas Gold näher an der Oberfläche als das Südafrikas und daher billiger zu fördern); Skaleneffekte; und Netzwerkökonomie.

Die zweite Lehre ist, dass die Aufrechterhaltung eines überdurchschnittlichen Wachstums weitaus seltener ist als die Aufrechterhaltung überlegener Renditen. Die Autoren stellen fest, dass „hohe Wachstumsraten sehr schnell abnahmen. Unternehmen, die real schneller als 20 Prozent gewachsen sind, sind in der Regel innerhalb von fünf Jahren nur um 8 Prozent und innerhalb von zehn Jahren um 5 Prozent gewachsen. “ Einige Sektoren gehören jedoch durchweg zu den am schnellsten wachsenden, einschließlich Biowissenschaften und Technologie. Andere, wie z. B. Chemikalien, erreichten ihre Reife weit vor den neunziger Jahren.

Drittens sollten Analysten, die schnell wachsende Internet- und Technologiewerte bewerten, laut den Autoren „von der Zukunft ausgehen“. . . Denken Sie in Szenarien und vergleichen Sie die Wirtschaftlichkeit der Geschäftsmodelle mit denen von Kollegen. “ Dies erfordert eine Einschätzung der zukünftigen Wirtschaftlichkeit
das Unternehmen und seine Branche könnten werden. DCF bleibt das wesentliche Werkzeug,
einen Wert unter jedem der vielen möglichen Szenarien anbieten. Die größten Wertsteigerungen wurden in den Branchen verzeichnet, in denen der Gewinner alles übernimmt. Die Autoren erklären: „In Branchen mit Netzwerkeffekten wird der Wettbewerb durch die niedrigen und sinkenden Stückkosten des Marktführers in Schach gehalten.“ Anleger müssen eine 10- oder 15-Jahres-Perspektive einnehmen, um die richtige Bewertung für ein schnell wachsendes Unternehmen vorzunehmen. Dabei müssen sie häufig frühzeitig über die steigenden Verluste hinausblicken.

Digitale Anwendungen können für alle Unternehmen offensichtliche Leistungsvorteile bieten. McKinsey & Company identifizierte mindestens 33 Möglichkeiten, vom digitalen Marketing bis zur Automatisierung von Roboterprozessen.

Viertens wechselt der beste Eigentümer eines Unternehmens häufig
sein Lebenszyklus. Die Autoren erklären: „Ein Unternehmen. . . wird wahrscheinlich starten
im Besitz seiner Gründer und könnte seine Tage im Portfolio eines Unternehmens beenden, das sich auf die Gewinnung von Bargeld aus Unternehmen in rückläufigen Sektoren spezialisiert hat. “ Das Kapitel zur Unternehmensportfoliostrategie bietet einen guten Rahmen für
Verständnis der Gründe für Fusionen, Übernahmen und Veräußerungen.

Fünftens: „Ein Drittel oder mehr der übernehmenden Unternehmen zerstören
Wert für ihre Aktionäre, weil sie alle Vorteile der
Übernahme an die Aktionäre der verkaufenden Unternehmen “, so die Autoren.
Acquirer zahlen in der Regel etwa 30% mehr als der Vorankündigungspreis. Dennoch können Akquisitionen Wert schaffen, und dieses Buch bietet sechs Archetypen für erfolgreiche Geschäfte.

Im Gegensatz dazu bieten Veräußerungen in der Regel einen Mehrwert, eine sechste Lektion. Die Autoren stellen fest, dass „der Aktienmarkt durchweg positiv auf Veräußerungen reagiert, sowohl auf Verkäufe als auch auf Ausgründungen. Untersuchungen haben dies auch gezeigt
Ausgliederungsunternehmen erhöhen ihre Gewinnmargen in den drei Jahren nach Abschluss der Transaktionen tendenziell um ein Drittel. “

Schließlich kann eine Unternehmensstrategie, die ESG-Probleme angeht, den Cashflow auf fünf Arten steigern:

  1. Erleichterung des Umsatzwachstums
  2. Kosten senken
  3. Minimierung regulatorischer und rechtlicher Eingriffe
  4. Steigerung der Mitarbeiterproduktivität
  5. Optimierung von Investitionen und Investitionen

Zum Beispiel fand eine Studie, dass Goldminenarbeiter mit sozialen
Engagement-Aktivitäten vermieden Planungs- oder Betriebsverzögerungen. Noch ist ein
Do-Nothing-Ansatz kostenlos. Eine bessere Leistung bei ESG-Problemen verringert sich
nachteiliges Risiko. Dies kann beispielsweise dazu beitragen, gestrandete Assets zu vermeiden. Eine starke ESG
Vorschlag kann nachhaltigere Möglichkeiten schaffen und den DCF-Wert steigern.

Die ESG-Berichterstattung wird jedoch im Kapitel zur Investorenkommunikation nicht behandelt. Ich möchte die Autoren dringend bitten, dieses Problem in ihrer nächsten Ausgabe anzusprechen. Asset-Eigentümer müssen die Auswirkungen ihrer Investitionen verstehen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass weder das Internet noch die zunehmende Konzentration auf ESG-Themen die Regeln für Wirtschaft, Wettbewerb und Wertschöpfung überholt haben. Wie die Autoren sagen: „Je schneller Unternehmen ihre Einnahmen steigern und mehr Kapital zu attraktiven Renditen einsetzen können, desto mehr Wert schaffen sie.“

Dieses gut geschriebene Buch gibt CEOs, Geschäftsführern und Finanzmanagern Einblicke in die Strategien, mit denen sie Wert schaffen können, und bietet Anlegern Instrumente zur Messung ihres Erfolgs.

Wenn Ihnen dieser Beitrag gefallen hat, vergessen Sie nicht, den unternehmungslustigen Investor zu abonnieren.

Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Professionelles Lernen für Mitglieder des CFA-Instituts

Mitglieder des CFA-Instituts können die erworbenen Credits für professionelles Lernen (PL) selbst bestimmen und selbst melden, einschließlich der Inhalte zu Enterprising Investor. Mitglieder können Credits einfach mit ihrem Online-PL-Tracker aufzeichnen.

Robert N. Farago, ASIP

Robert N. Farago, ASIP, ist ein in Edinburgh ansässiger Investmentprofi und war zuvor als Head of Thought Leadership bei Aberdeen Standard Investments und als Head of Asset Allocation bei der Schroders Private Bank tätig.