Das letzte Jahr war für die Anleihemärkte ungewiss. Vier Zinserhöhungen durch die US-Notenbank im Jahr 2018 und das Versprechen, dass 2019 weitere Zinserhöhungen erfolgen werden, ließen die Märkte in Ohnmacht fallen. Wenn eine weitere Straffung auf der Tagesordnung einer Zentralbank stand, wurde sie durch eine umgekehrte Zinsstrukturkurve – die erste seit 2007 – schnell vom Tisch gestrichen.

Um einen Kontext zu diesen Entwicklungen und Einblicke in die Zukunft zu erhalten, haben wir uns mit Michael Metcalfe, Leiter der globalen Makrostrategie für State Street Global Markets, zusammengesetzt, um seine Perspektive zu erfahren. Er teilte einige überzeugende Datenpunkte aus der vierteljährlichen Bond Compass-Veröffentlichung von State Street mit und bot eine faszinierende Vorhersage für das zweite Quartal 2019:

„Ich denke, das zweite Quartal dürfte ein Wendepunkt für die Finanzmärkte sein.“

Was folgt, ist eine leicht bearbeitete Abschrift unserer Diskussion.

CFA-Institut: Welche wichtigen Trends bei der Anlegerstimmung haben Sie im ersten Quartal 2019 bei den Rentenströmen festgestellt?

Michael Metcalfe: Nur wenige erwarteten, dass die Zentralbanken so schnell vor einer Straffung der Geldpolitik kapitulieren würden wie im ersten Quartal. Infolgedessen waren langfristige Anleger nicht auf die folgenden hervorragenden Renditen auf dem Anleihemarkt vorbereitet. Dennoch haben Anleger ihre festverzinslichen Portfolios angepasst und enthüllt, was ihrer Meinung nach als nächstes passieren könnte.

Die Nachfrage nach Staatsanleihen stieg in das oberste Quartil, als die Anleger die Renditen verfolgten, dies jedoch hauptsächlich am vorderen Ende der Kurve. Die Anleger setzen noch nicht auf eine Rezession, obwohl sie ihre Bestände an hochrentierlichen Unternehmensanleihen reduziert haben.

Die Wachstumsprognosen wurden überall reduziert, insbesondere in Europa. Die Nachfrage der Anleger nach Rendite scheint jedoch vorerst sowohl die Wachstums- als auch die Haushaltsängste zu übertreffen, da sich die Zuflüsse in italienische Staatsanleihen und europäische Unternehmen auf Kosten der Bundesanleihen weiter erholen.

Aktieninvestoren in Schwellenländern scheinen auf einen Trade Deal zu warten, aber Anleiheninvestoren haben bereits genug gesehen und sind dabei, ihre Untergewichtung zurückzukaufen. Die Inflationsaussichten für Schwellenmarktanleihen verbessern sich ebenfalls.

Was waren die führenden und nacheilenden Indizes für die festverzinsliche Wertentwicklung im Quartal? Was waren die Fahrer?

Ich denke, das zweite Quartal dürfte ein Wendepunkt für die Finanzmärkte sein. Der Anleger- und Marktpanik im vierten Quartal 2018 folgte rasch eine rasche und breite Kapitulation der Zentralbanken. Die Frage ist nun: Spiegelt dies das erhöhte Risiko einer koordinierten globalen Verlangsamung (oder sogar Rezession) wider, über die sich die Märkte im vierten Quartal Sorgen machten, oder den Neustart einer neuen Reflationswelle?

Die US-Rentenmärkte liefern einige Hinweise darauf, wie sich Anleger auf die Frage der Rezession oder Reflation stützen. Sie begannen das Jahr mit nahezu neutralen Renditen bei Staatsanleihen, haben die Renditen in diesem Quartal jedoch rasch verfolgt. Die Gesamtnachfrage nach US-Staatsanleihen erreichte Ende März ein 12-Monats-Hoch, und die Anleger beginnen nun, eine Übergewichtung aufzubauen. Diese Nachfrage ging nicht vollständig zu Lasten risikoreicherer festverzinslicher Instrumente. Während die Nachfrage nach US-amerikanischen hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) und Investment-Grade-Unternehmen robust blieb, verzeichneten Hochzinsanleihen im Quartal einige Abflüsse – ein Trend, den wir in der Q1-Ausgabe des Bond Compass angekündigt haben.

Die Nachfrage nach Staatsanleihen am vorderen Ende der Kurve, die im Quartal auf ein Fünfjahreshoch gestiegen ist, hat den diesjährigen Anstieg angeführt. Dieser Trend steht im Gegensatz zu 2018, als die Nachfrage ausschließlich vom Appetit auf längerfristige Staatsanleihen geleitet wurde. So wie es im vergangenen Jahr eindeutig den Wunsch gab, die Portfoliodauer zu verlängern, besteht heute der Wunsch, die Duration zu verkürzen. Bemerkenswert ist auch, dass die Nachfrage nach dem Bauch der Kurve, der sich in Rezessionsperioden typischerweise gut entwickelt, bislang relativ neutral war. Daher kaufen Anleger mit Begeisterung Staatsanleihen, obwohl sie noch nicht auf eine Rezession setzen und zögern, ihr Übergewicht am langen Ende der Kurve bei diesen Renditeniveaus zu erhöhen.

Was sehen Sie außerhalb der USA in Bezug auf die Leistung? Wie sehen Sie das?

Mit dem Ende der QE Ende 2018 wurden die Hoffnungen auf eine Straffung der EZB im Jahr 2019 bereits zunichte gemacht, da die Wachstumsprognosen gefallen sind. Auf den Märkten geht es nicht so sehr um die Form der Kurve oder eine bevorstehende Rezession, sondern darum, ob bereits eine Rezession vorliegt und wie mit der wiederkehrenden Herausforderung negativer Renditen in Teilen der europäischen Staatsverschuldung umgegangen werden soll.

Die Resonanz war interessant. Anstatt in Panik darüber zu geraten, was Wachstum für die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen in Italien bedeutet, haben Anleger weiterhin italienische Staatsanleihen gekauft. Die Renditen übertreffen vorerst die Angst, und das Gleiche gilt für die Zuflüsse in europäische Unternehmensschulden. Es ist jedoch anzumerken, dass die Anleger gegenüber französischen Anleihen skeptisch bleiben, die ohne Rendite einige der gleichen Risiken wie Italien haben.

Außerhalb des europäischen Festlandes haben sich auch Jungsauen weiter verkauft. Anstatt als sicherer Hafen inmitten der laufenden Brexit-Verhandlungen zu dienen, riskieren Jungsauen, bei beiden Ergebnissen zu verlieren. Es könnte eine Rückkehr der BoE geben [Bank of England] Erhöhungen im Falle einer langen Verzögerung oder des Risikos einer Kapitalflucht und einer durch das Pfund Sterling verursachten Inflation im Falle eines Brexit ohne Deal.

Die Staatsanleihen der Schwellenländer in lokaler Währung erholen sich. Die Kapitulation der Fed bedeutet, dass die Risiken steigender US-Zinsen und eines stärkeren Dollars gering sind. Alles in allem scheinen sich die Nachrichten über den Handelskrieg zwischen den USA und China zu einem konstruktiveren Ergebnis zu schlängeln. Und die Erholung der EM-Währungen bedeutet, dass sich auch die Inflationsgefahr gewendet hat. Obwohl das Rezessionsrisiko in den Industrieländern gestiegen ist, kehren langfristige Anleger weiterhin zu den Schuldenmärkten in lokaler Währung zurück. Dieser Trend gilt insbesondere für Mexiko, Indonesien und Südafrika. In der Türkei sind die Anleger inzwischen vorsichtiger geblieben.

In Ihrem vierteljährlichen Bond Compass-Stück haben Sie ein Tool namens PriceStats. Welche Daten werden verfolgt? Wie sieht es aus, um vorherzusagen?

PriceStats begann sein Leben als ein Forschungsprojekt des MIT (Massachusetts Institute of Technology) namens Billion Prices Project, und der Ableger davon war ein Unternehmen namens PriceStats, mit dem State Street jetzt ein Joint Venture hat. In mehr als 30 Ländern werden Zehntausende öffentlich zugänglicher Einzelhandelspreise aus dem Internet gestrichen, und wir fassen diese Preise zu einem Inflationsmaß zusammen, das in einer Reihe von Ländern der Inflationsrate sehr ähnlich ist, die von der statistische Ämter. Sie können im Bond Compass sehen, dass in den USA und der Eurozone die offiziellen Daten sehr gut erfasst wurden.

Der Vorteil der Berechnung der Inflation auf diese Weise und der Online-Erfassung besteht darin, dass wir sie täglich und fast in Echtzeit durchführen können. Daher haben wir nur eine dreitägige Veröffentlichungsverzögerung, bevor wir wissen, wie hoch die Inflationsrate täglich ist Basis. Dies gibt uns einen nahezu Echtzeit-Impuls für die Preisentscheidungen der Einzelhändler. Es kann zeigen und Einblicke in die Nachfrageentwicklung geben oder natürlich und in jüngster Zeit, wie schnell sich die Ölpreise auf die Verbraucherpreise auswirken. Es ist also wie ein Echtzeitimpuls der Wirtschaft, und in Zeiten wie dem Ausverkauf im vierten Quartal, in denen sich die Sicht des Marktes auf das Wachstum so drastisch verändert hat, sind diese Echtzeitindizes sehr hilfreich, um zu überprüfen, welche Einzelhändler sind dabei.

Sie haben einen Kollegen aus dem Portfoliomanager vorgestellt, der über seinen Ansatz zur aktiven Verwaltung kurzfristiger Schuldtitel gesprochen hat. Wie sieht das aus und wie sehen die Aussichten angesichts der Form der aktuellen Zinsstrukturkurve aus?

Jim Palmieri, Senior PM und Leiter des Bereichs strukturierte Kredite bei State Street Global Advisors, verwaltet unsere aktive ultra-kurzfristige Strategie. Was die Methode einzigartig macht, ist die Verwendung sowohl quantitativer als auch grundlegender Techniken im Total Return-Prozess. Da Rentenmärkte nach wie vor ineffizient sind, verwenden Jim und sein Team einen dreigliedrigen Ansatz – mit strukturellen, zyklischen und taktischen Elementen -, um während eines Marktzyklus Alpha aus diesen Ineffizienzen zu extrahieren.

Der strukturelle Prozess schafft ein bescheidenes Portfoliorisiko für Märkte, die als fair bewertet gelten, um einige der vom Team festgestellten längerfristigen Ineffizienzen auszunutzen. Ein Beispiel für eine derzeitige strukturelle Ineffizienz ist der Knick in der Zinsstrukturkurve im Raum zwischen bargeldähnlichen Wertpapieren und Anleihen mit mittlerer Laufzeit.

Als nächstes dreht sich der zyklische Prozess um das monatliche Asset Allocation Meeting des Unternehmens. Dieses Treffen beinhaltet das Feedback aller Mitglieder des aktiven Teams, um Risikoziele für Dauer, Kurve und Asset Allocation festzulegen. Dieser Rahmen ermöglicht es uns, die Marktpreise zu nutzen, die nach Ansicht von Jim und seinem Team vom beizulegenden Zeitwert abgewichen sind.

Die letzte Komponente ist ein taktischer Prozess, bei dem einzelne Wertpapiere sorgfältig ausgewählt werden, um das Portfolio aufzubauen. Dies war im Laufe der Zeit eine wichtige Alpha-Quelle. Letztendlich bilden die Top-Down-Asset-Allokationsentscheidungen und die Bottom-Up-Sicherheitsauswahl zusammen eine konsistente und diversifizierte Alpha-Quelle auf lange Sicht, wie die langfristige Erfolgsbilanz des Teams zeigt.

Anfang 2019 haben Sie die Chance identifiziert, die Wandelanleihen für Investoren darstellen. Gilt das auch heute noch oder hat die Volatilität das ein wenig beeinträchtigt?

Ich denke, dass alles, was ein bisschen mehr Rendite und ein bisschen mehr Aufwärtspotenzial bieten könnte – weil die Anleger immer noch einkommenshungrig sind – immer noch relativ attraktiv ist. Wie Sie sagen, braucht es wahrscheinlich Volatilität, um sich ein wenig zu beruhigen, aber ich denke, wir befinden uns jetzt in einer Phase, in der die Märkte – bis zu einem gewissen Grad – den Daten voraus sind. Ich würde sagen, Ihre marktgefährdenden Vermögenswerte haben sich weit mehr verschoben, als die Daten vermuten lassen, und ich denke, auf den Märkten herrscht eine kleine Panik über eine bevorstehende Rezession. Wenn wir ruhigere Daten erhalten, wie es in den USA der Fall zu sein scheint, wird sich ein Teil dieser Volatilität meiner Meinung nach beruhigen und die Anleger werden sich wieder darauf konzentrieren, die Rendite anzuheben.

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Exp. Datum: 31.04.2020

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Dan O’Connor, CAIA

Dan O’Connor, CAIA, ist Direktor für institutionelle Beziehungen für die Region Amerika am CFA Institute.