Übertreiben Private-Equity-Präsentationen die Fähigkeit zum Fortbestehen?

„Es ist nicht das, was du nicht weißt, was dich in Schwierigkeiten bringt, es ist das, was du sicher weißt, dass es einfach nicht so ist.“

Die berühmte Mark Twain Linie, richtig?

Nicht wirklich.

Laut Respectfully Quoted sagt Twain, dass dies „einfach nicht so ist“. Wie Forbes und andere berichtet haben, stammt der Satz von Josh Billings in seinem 1874 erschienenen Buch Everybody’s Friend.

Wenn ich das sage, zeige ich nicht mit den Fingern auf jemanden und klopfe mit Sicherheit nicht an Mr. Twain. Der Satz wurde Twain so oft zugeschrieben, dass es so geworden ist, als ob es so wäre.

Menschen sind fest verdrahtet, um sich bei Wiederholungen zu verankern, und Nobelpreise wurden für Studien über sogenannte Verfügbarkeits- und Frequenzverzerrungen gewonnen. Wir neigen dazu, von dem, was uns immer wieder gesagt wird, beeinflusst zu werden.

In diesem Zusammenhang hat fast jeder im oder um das Investmentgeschäft die folgende Warnung gehört:

„Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse.“

Einige Fondsmanager versuchen immer noch, die Anleger an der jüngsten Wertentwicklung in der Vergangenheit zu verankern, und viele Veröffentlichungen helfen nicht bei ihren monatlichen oder vierteljährlichen Listings von „Top Funds“.

Warnungen sind jedoch leicht zu finden, und Studien stellen wiederholt fest, dass Leistungsbeständigkeit selten besteht. Selbst die meisten Investment Sales-Experten geben zu, dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit wahrscheinlich nicht mit den zukünftigen Ergebnissen übereinstimmt. Die meisten, aber nicht alle.

Wer sagt konsequent, dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit ein Hinweis auf zukünftige Ergebnisse ist?

Viele Fachleute, die Private-Equity-Fonds fördern oder empfehlen.

Die folgenden Beispiele sind direkte Zitate von angesehenen Wertpapierfirmen und Banken.

„Das Erreichen einer Top-Quartil-Leistung ist nicht zufällig.“

„Die Wertentwicklung vergangener und zukünftiger Fonds korreliert in der Regel stark mit Private Equity.“

Wie ich kürzlich in einem Artikel hervorgehoben habe, können einige Private-Equity-Leistungsansprüche leider irreführend sein. (Weitere Informationen hierzu finden Sie unter „Fake News?“.) Der Beitrag zeigt, wie Unternehmen Renditen vermarktet haben, die „kein Kunde erhalten hat“.

Ein paar Leute stocherten in dem etwas sensationellen Titel herum, aber niemand stellte die Hauptpunkte wirklich in Frage.

Was ich jedoch gehört habe, waren Kommentare wie diese:

„Ich stimme zu, dass Private-Equity-Leistungsansprüche manchmal übertrieben sind, aber wir investieren nur in Fonds mit Top-Performance.“

„Wie Sie sicher zustimmen werden, schneiden Top-Fonds konstant gut ab und weisen eine anhaltende Performance auf.“

Übersetzung:

„Wie Sie sicher wissen, ist die Wertentwicklung der Top-Private-Equity-Fonds in der Vergangenheit ein Hinweis auf zukünftige Renditen.“

Ich versuche immer höflich zu sein, aber wie Josh Brown in „Wahnvorstellungen und Ansprüche“ betonte, muss man manchmal nur Folgendes sagen:

„Hör auf!“

Ich glaube zu wissen, dass ein Eigenkapital eine Eigenkapitalperiode ist.

Private Equity ist per Definition und Begriff „Eigenkapital“. Es handelt sich lediglich um Eigenkapital, das in einer Form angeboten wird, die relativ undurchsichtig, illiquide, hoch verschuldet und mit hohen Gebühren und Aufwendungen verbunden ist.

Ich habe von führenden Investmenthäusern sagen hören, dass „die Faktoren, die die Rendite an den öffentlichen Aktienmärkten beeinflussen, nur geringe oder keine Auswirkungen auf die Private-Equity-Renditen haben“.

Auch hier versuche ich nicht, eine bestimmte Firma herauszusuchen (viele haben ähnliche Aussagen gemacht).

Ich sage nur, dass ich denke, dass dies nicht der Fall ist.

Meiner Ansicht nach, die von anderen, die an diesem Artikel mitgewirkt haben, unterstützt wird, ist Private Equity eine Form des aktiven Equity-Managements (danke an die am Ende dieses Artikels aufgeführte Gruppe). *

Es ist nur eine Form des Aktienmanagements, für die es schwierig ist, gute Informationen darüber zu finden, wie hoch der tatsächliche Cash-on-Cash-Wert nach Abzug aller Gebühren, Übertragungen, Ausgaben und sonstigen Kosten tatsächlich war.

Frühere akademische Studien deuten darauf hin, dass Private-Equity-Manager im obersten Quartil die Fähigkeit bewiesen haben, an der Spitze zu bleiben. Ich werde andere darüber diskutieren lassen, ob 31% eine Zahl mit hoher Wahrscheinlichkeit sind – dies ist der Prozentsatz der Private-Equity-Fonds im obersten Quartil, die von 1995 bis 1999 hartnäckig waren.

Beachten Sie jedoch Folgendes:

„Am Ende des fünfjährigen Messzeitraums gelang es keinem Large-Cap-, Mid-Cap- oder Small-Cap-Fonds, im oberen Quartil zu bleiben.“

Dies ist ein Zitat aus einer von vielen Studien, die zeigen, dass vollständig transparente und marktgerechte Top-Manager keine Leistungsbeständigkeit aufweisen.

Wenn dies bei den meisten anderen Arten des aktiven Aktienmanagements der Fall ist, wie kommt es dann, dass illiquide, undurchsichtige, oft subjektiv bewertete aktive Manager mit hohen Gebühren die Performance im oberen Quartil konsistent nachbilden können? Aktuelle Studien legen folgende Antwort nahe:

„Es ist einfach nicht so.“

Die folgende Grafik stammt aus einem detaillierten Bericht über Private Equity von McKinsey & Company.

Ich gehe davon aus, dass dies zu Kritik führen wird. Um vollständig zu sein, finden Sie im Folgenden ein genaues Zitat aus einem Abschnitt mit dem Titel „Inkonsistente Ergebnisse“.

„Wie einige Wissenschaftler festgestellt haben, ist die Beständigkeit der Private-Equity-Renditen in den letzten Jahrzehnten gesunken. Unsere eigene Analyse zeigt, dass etwa 33 Prozent der zwischen 1995 und 2004 eingeworbenen Buyout-Mittel im selben Quartil wie ihr unmittelbarer Vorgänger ausgeführt wurden – dh der Fonds, der von demselben Manager mit demselben strategischen und geografischen Mandat aufgenommen wurde. Bei den zwischen 2005 und 2009 eingeworbenen Nachfolgefonds fiel dieser Wert auf nur 25 Prozent – das gleiche Niveau, das der Zufall vorhersagen würde. In den Jahren 2010 bis 2013 (die letzten vier Jahre, für die aussagekräftige Daten verfügbar sind) betrug die Beständigkeit der Mittel nur 22 Prozent. Bei Top-Quartil-Fonds ist die Geschichte noch schlimmer. Von 1995 bis 1999 folgten durchschnittlich 31 Prozent der Top-Quartil-Fonds ähnlichen Nachfolgern, von 2010 bis 2013 war dieser Durchschnitt jedoch nur auf 12 Prozent gesunken. “

Nach diesem Papier. . .

Top-Quartil-Fonds haben nicht mehr bestanden, sie haben durchweg weniger bestanden.

Einige mögen dem entgegenwirken, indem sie sagen, dass Sie aus diesem Grund Berater und Berater von institutioneller Qualität benötigen, die den Lärm reduzieren und den Anlegern helfen können, nur die Besten der Besten zu finden, die bestehen bleiben können.

Anleger benötigen Hilfe bei der Navigation zu Rendite- und Risikokennzahlen, mit denen „gute Fonds gut und schlechte gut aussehen können“. (Einzelheiten zu diesem Zitat finden Sie unter „Private Equity-Präsentationen: Sind einige große Geschichten?“)

Ich hasse es jedoch, es meinen Berufskollegen mitzuteilen, aber es scheint, dass wir bei der Auswahl von Managern oft nicht sehr gut oder konsequent sind.

Laut einer Studie im Journal of Finance fanden die Forscher „keine Beweise“ dafür, dass Empfehlungen von institutionellen Anlageberatern „einen Mehrwert bieten, was darauf hindeutet, dass die Suche nach Gewinnern, die von Beratern gefördert und geleitet werden, erfolglos ist.“

Um fair zu sein, die Zitate im Journal of Finance mögen ein wenig stark sein, aber ich stimme McKinsey zu, dass es „selbst für die klügsten LPs ziemlich schwierig ist, vorherzusagen, wie [private] Fondsmanager werden Leistung erbringen. “

Wie ich in jedem Artikel, den ich über Private Equity geschrieben habe, in irgendeiner Form erwähnt habe, versuche ich „nicht, die vielen guten Private Equity-Manager, die es gibt, niederzuschlagen“. Ich glaube, dass „einige Private-Equity-Fonds und private Investitionsmöglichkeiten sowohl aus Risiko- als auch aus Rendite-Sicht erstklassig und lohnenswert sind“, und wir sollten nach ihnen Ausschau halten.

Was ich wieder sage, ist Folgendes:

Wenn Sie investieren, ist es immer ratsam, mutige Präsentationen in Frage zu stellen, insbesondere wenn sie darauf hindeuten, dass die Zukunft wie die Vergangenheit sein wird.

Wenn Sie etwas hören, das zu gut klingt, treten Sie zurück und stellen Sie Fragen.

Beachten Sie, dass Präsentationen, obwohl sie gemäß den Regeln für akkreditierte Anleger rechtlich konform sein können, möglicherweise nicht vollständig transparent sind und bei komplexen Angaben viel verdecken können.

Endeffekt . . .

Behauptungen, die so klingen, als wären sie „sicher“, sind oft diejenigen, die Sie in Schwierigkeiten bringen.

* Besonderer Dank geht an Dan Rasmussen von Verdad Capital, Philippe Maupas, CFA, CIPM, Alpha Beta Blog und ehemaliger Präsident der CFA Society France sowie an Ludovic Phalippou von der Said Business School der Universität Oxford für ihre Bearbeitungshilfe und Beiträge.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bild mit freundlicher Genehmigung der US Library of Congress.

Preston McSwain

Preston McSwain ist geschäftsführender Gesellschafter und Gründer von Fiduciary Wealth Partners, einem bei der SEC registrierten Anlageberater und Multi-Family-Office, das sich auf vermögende Anleger konzentriert.
Zuvor war McSwain Geschäftsführer bei Neuberger Berman und Lehman Brothers, wo er maßgeblich zum Wachstum der UHNW-Abteilungen für Treuhand- und Vermögensverwaltung der Unternehmen beitrug. Er begann seine Karriere bei State Street Bank & Trust.
McSwain erhielt einen BS in Finanzen mit Schwerpunkt Investment Management von der University of Alabama in Birmingham. Derzeit sitzt er im Vorstand der Aufseher des Peabody Essex Museum und ist Mitglied des Economic Club of New York.