In Japan hat der Aktionärsaktivismus zugenommen. Wird sich der Trend in der Welt nach COVID-19 fortsetzen?

Aktionärsaktivismus in Japan belohnt Aktionäre zumindest kurzfristig mit positiven abnormalen Renditen. Dies geht aus einer neuen Studie hervor, die wir im Monash Center for Financial Studies durchgeführt haben.

Diese Erkenntnis legt nahe, dass Anleger durch die aktive Zusammenarbeit mit Beteiligungsunternehmen möglicherweise den Shareholder Value freisetzen könnten. Die jüngsten protektionistischen Maßnahmen der japanischen Regierung können diese Bemühungen jedoch insbesondere für ausländische Investoren behindern.

Aktionärsaktivismus wird allgemein definiert als die Anwendung des Drucks der Aktionäre, das Verhalten des Unternehmens zu beeinflussen oder zu ändern. Es gibt verschiedene Formen und kann öffentliche Kampagnen sowie privates Engagement zwischen Aktionären und Unternehmen beinhalten.

Anders als in den USA und in Europa, wo sich Investoren zunehmend auf Umwelt-, Sozial- und Governance-Themen (ESG) konzentrieren, standen in Japan bisher die Geschäftsleistung und die Unternehmensführung im Mittelpunkt des Aktionärsaktivismus.

Bis vor etwa einem Jahrzehnt war der öffentliche Aktionärsaktivismus in Japan selten und fast immer erfolglos, insbesondere wenn es sich um feindliche Kampagnen ausländischer Investoren handelte. Der bekannteste davon kam 1989, als der US-amerikanische Investor T. Boone Pickens ein Angebot für drei Verwaltungsratsmandate bei Koito Manufacturing Co. abgab. Toyota, ein wichtiger Koito-Aktionär und Kunde, stimmte zusammen mit anderen Aktionären ab. Es war eines von mehreren bekannten frühen Beispielen für Kreuzbeteiligungen – ein gemeinsames Merkmal der Unternehmenskultur in Japan – und die Nutzung von Geschäftsbeziehungen zur Unterdrückung aktivistischer Aktionäre.

Obwohl die Kreuzbeteiligungen in den letzten Jahren zurückgegangen sind, können sie immer noch signifikant genug sein, um ein Hindernis für den externen Druck darzustellen.

Aktivisten stehen vor anderen anhaltenden Herausforderungen. Angesichts der historischen Abhängigkeit japanischer Unternehmen von Schulden und nicht von Eigenkapitalfinanzierungen besteht kultureller Widerstand gegen den Begriff der Aktionärsrechte. Es ist auch weit verbreitet, dass die ersten Verpflichtungen eines Unternehmens eher gegenüber Mitarbeitern und Kunden als gegenüber Aktionären bestehen.

Dennoch wurde das Wachstum des Aktionärsaktivismus in Japan im letzten Jahrzehnt durch wesentliche Änderungen im rechtlichen und regulatorischen Umfeld der Unternehmen gestützt. Diese oft als „Abenomics“ bezeichneten Maßnahmen wurden unter Premierminister Shinzo Abe umgesetzt.

Der Corporate Governance Kodex (2015) und der Stewardship Code (2014) sowie nachfolgende Überarbeitungen beider Kodex enthielten Reformen, die den Unternehmenswert und die Kapitaleffizienz nach Jahrzehnten der Stagnation verbessern sollten. In dem neuen Umfeld wurden bargeldreiche Unternehmen mit niedrigen Bewertungen, geringer Effizienz und geringer Rentabilität von aktivistischen Aktionären ins Visier genommen.

Der größte Investor des Landes, der Government Pension Investment Fund von Japan (GPIF), hat ebenfalls dazu beigetragen, die Corporate Governance- und Stewardship-Landschaft zu ändern, indem er seine Vermögensverwalter aufforderte, ihre Abstimmungsergebnisse auf den Jahreshauptversammlungen der Beteiligungsunternehmen offenzulegen und zu erläutern.

Von Januar 2013 bis Juni 2019 richteten sich insgesamt 246 Aktivistenkampagnen an 130 verschiedene japanische Unternehmen. Ungefähr zwei Drittel der Zielunternehmen waren im Konsumgüter-, Dienstleistungs- und Technologiesektor tätig. Während anfangs mehr öffentliche Anforderungen an Large-Cap-Unternehmen gestellt wurden, sind die Anforderungen an Small-Cap- und Micro-Cap-Unternehmen in letzter Zeit stärker gestiegen.

Durch diese Kampagnen reichten die Aktionäre 456 Forderungen bei den Unternehmen ein. Die meisten davon betrafen Fragen im Zusammenhang mit den Bilanzen und Vorständen der Unternehmen. Die drei wichtigsten Anliegen der Anleger waren Dividendenzahlungen, Vertretung des Verwaltungsrats und Abberufung des CEO / Directors.

Arten der Nachfrage nach Aktivistengruppen

Aktivistische Aktionäre
Die Verfolgung von M & A- und Board-Emissionen wies ein deutlich höheres Eigenkapital auf als in anderen Fällen.

Aktionärsaktivismus ohne wesentlichen Aktienblock war weniger effektiv. Das durchschnittliche Eigenkapital der Aktionäre, deren Vorschläge erfolgreich waren, lag bei ungefähr 17% und damit deutlich höher als bei laufenden / ungelösten (8,1%) oder erfolglosen Vorschlägen (5,2%).

Die Rate erfolgreicher und teilweise erfolgreicher Fälle, bezogen auf die gesamte Stichprobe, betrug 12,5%. Die Erfolgsquote institutioneller Aktionäre mit „Engagement“ -Strategien war mit 33,3% am höchsten, während einzelne aktivistische Aktionäre die niedrigste Erfolgsquote hatten.

Die Studie zeigt, dass der Aktionärsaktivismus positive abnormale Renditen für die Aktionäre oder andere Renditen als normalerweise zu erwarten war, angesichts des Risikos im Verhältnis zum Markt.

Am Ankündigungstag der Nachfrage betrug die durchschnittliche anormale Rendite 0,68%. Da diese Unternehmen einen Gesamtmarktwert von fast 1,23 Billionen US-Dollar hatten, ergibt sich für die Aktionäre eine eintägige Rendite von 8,4 Milliarden US-Dollar.

Steigert der Aktionärsaktivismus nach diesem kurzfristigen Anstieg die Aktienwerte über längere Zeiträume?

Die Studie ergab, dass Anleger durch den Kauf der Aktie am Ankündigungstag und eine Haltedauer von 120 Handelstagen oder weniger signifikante positive Buy-and-Hold-Überschussrenditen (BHER) erzielen können – die Rendite über der Marktrendite basierend auf dem TOPIX Index oder der MSCI Japan Small-Cap Value Index (MXJP).

Nach 120 Tagen waren BHERs jedoch statistisch nicht signifikant.

Überschüssige Renditen über TOPIX- und MXJP-Indizes

Während die anormalen Renditen nur kurzfristig gehalten wurden, folgt daraus nicht zwangsläufig, dass der Aktionärsaktivismus in Japan nur geringe Auswirkungen hat. Aktionärsaktivisten und Unternehmen engagieren sich häufig hinter verschlossenen Türen, sodass Umfang und Ergebnis dieser Aktivität weit über das hinausgehen können, was in dieser Studie gemessen wird

Die japanische Regierung hat jedoch kürzlich einige enttäuschende protektionistische Schritte unternommen, um angeblich „das Auslaufen von Informationen über kritische Technologien und die Disposition von Geschäftsaktivitäten aus Gründen der nationalen Sicherheit zu verhindern“.

Gemäß dem neu geänderten Devisen- und Außenhandelsgesetz mit Wirkung zum Juni 2020 müssen ausländische Investoren, die in 1% oder mehr der Gesamtaktien eines börsennotierten Unternehmens in bestimmten Sektoren investieren, eine vorherige Benachrichtigung einreichen, wenn sie Vorstandsmitglieder werden oder eine Übertragung vorschlagen möchten oder Veräußerung wichtiger Geschäftsaktivitäten der investierten Gesellschaft an die Hauptversammlung.

In einem weiteren Schritt hat die Regierung im Dezember 2019 das Gesellschaftsgesetz geändert, um die Anzahl der Vorschläge, die ein Aktionär auf einer Hauptversammlung einreichen kann, auf 10 zu begrenzen.

Obwohl die Regierung sagte, dass die Änderungen die Aktionärsrechte oder das Engagement für investierte Unternehmen nicht einschränken werden, werden ausländische Aktivisten größere Schwierigkeiten haben, auf ihre Toolbox zuzugreifen.

In naher Zukunft, wenn sich die Auswirkungen dieser Änderungen entfalten und Unternehmen Schwierigkeiten haben, sich in der Welt nach COVID-19 zu erholen, könnte der Aktionärsaktivismus in Japan nachlassen. Diese regulatorischen Maßnahmen könnten einen Großteil der Bemühungen der japanischen Regierung um eine Reform der Unternehmensführung im letzten Jahrzehnt zum Erliegen bringen.

Weitere Informationen zu diesem Thema finden Sie auf der Website der Monash University. Das vollständige Forschungspapier von Nga Pham, CFA.

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Alle Beiträge sind die Meinung des Autors. Als solche sollten sie weder als Anlageberatung ausgelegt werden, noch spiegeln die geäußerten Meinungen notwendigerweise die Ansichten des CFA-Instituts oder des Arbeitgebers des Autors wider.

Bildnachweis: © Getty Images / yongyuan

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Nga Pham, PhD, CFA

Nga Pham, PhD, CFA, ist wissenschaftliche Mitarbeiterin am Monash Centre for Financial Studies (MCFS) in Australien. Sie arbeitet an Fragen im Zusammenhang mit Renten und Corporate Governance. Nga ist außerdem Mitglied des Disclosure and Transparency Committee des International Corporate Governance Network (ICGN). Vor MCFS war Nga Akademikerin an der Universität von Hanoi, wo sie als Dekanin der Fakultät für Management und Tourismus tätig war. Die Branchenerfahrung von Nga umfasst drei Jahre Corporate Governance-Beratung für die International Finance Corporation (ein Mitglied der Weltbankgruppe). Ihre Projekte umfassten die Sensibilisierung, regulatorische Beratung und den Aufbau von Kapazitäten im Bereich Corporate Governance für börsennotierte Unternehmen in Vietnam. Sie hat auch als Aktienanalystin in Vietnam gearbeitet. Nga hat einen MBA und einen Doktortitel in Finanzen von der La Trobe University in Australien. Sie ist seit 2011 CFA Charterholderin.